Lecţia de macroeconomie. Cât de imună este România în faţa unei noi crize financiare? 10 argumente împotriva ideii de atac speculativ asupra leului

Economia românească este mult mai imună în faţa crizei faţă de acum 10 ani. Probabilitatea unui atac speculativ asupra leului este una foarte redusă. Fundamentele economice sunt bune, chiar dacă există o tendinţă care trebuie corectată - adâncirea deficitului de cont curent.

Foarte periculoase pentru economie şi cu un efect de bumerang cert sunt declaraţiile de tip fake news ale unor demnitari români. Efectul de contagiune, bineînţeles negativă, asupra întregii economii nu poate conduce decât la anticipaţii ciudate,la un comportament exagerat prudenţial şi la împlinirea a ceea ce în macroeconomie se numeşte self fulfilling prophecy - profeţia care se autoîndeplineşte. Dacă din funcţiile de demnitate publică se răspândesc idei precum dezastrul economic, criza care stă să vină zilnic de vreo 5 ani de zile, lipsa banilor pentru pensii şi salarii enunţată lunar s.a. sigur, se poate întâmpla ceva negativ în economie. Mai mult despre potenţialul dezastruos al acestor fake news uri puteţi citi aici, aici  sau aici.

Voi prezenta 10 argumente care vă vor arăta că ideile false/artificiale răspândite de unii demnitari publici / analişti financiari şi "amplificate tehnologic" nu au nicio legătură cu fundamentele economice sau cu teoria/analiza macroeconomică.

Când foloseşti sintagme pretenţioase precum "vulnerabilitate în faţa crizei", "atac speculativ pe moneda naţională", "căderea încrederii şi creşterea incertitudinii" sau "deteriorarea fundamentelor economice" trebuie să ştii ce vorbeşti, să faci apel la ceea ce se numeşte în rândul cunoscătorilor o "analiză a indicatorilor de avertizare timpurie". Dacă ştii să o faci este bine, dacă nu cel mai simplu este să faci declaraţii fără fundament, can-can economic pentru o mână de voturi pe care le vei pierde atunci când vei ajunge să administrezi problemele pe care singur ţi le-ai creat.

Pentru a nu avea discuţii, în această analiză voi folosi doar date şi evoluţii statistice din Rapoarte sau Prezentări ale Băncii Naţionale a României, Ministerului Finanţelor Publice, Fondului Monetar Internaţional şi ale Comisiei Europene / Eurostat. De altfel concluzia prezentă în Raportul asupra Stabilităţii Financiare publicat de BNR acum o lună este sugestiv - "Ca imagine de ansamblu, România este mai bine pregătită decât în urmă cu 10 ani pentru a face faţă şocurilor externe" (Sursa: RSF, www.bnro.ro, decembrie 2018).

Pentru că este recentă dezbaterea privind presupusul "atac speculativ" asupra monedei naţionale voi porni analiza cu câţiva indicatori care arată echilibrul / dezechilibrul extern şi voi continua cu cei care indică evoluţia principalilor indicatori privind evoluţiile interne.

1. Adecvarea rezervelor internaţionale este bună conform majorităţii indicatorilor folosiţi. Nivelul rezervelor la BNR la finalul anului 2018 a fost de 36,8 miliarde euro (valută plus aur), cu 670 milioane euro peste nivelul din noiembrie. Pentru comparaţie simplă, nivelul rezervelor internaţionale era de  30,86 miliarde euro în decembrie 2009. Dar corect /raţional de evaluat adecvarea rezervelor internaţionale este să ne raportăm la formulele de calcul agreate de FMI pentru a testa rezistenţa la şocuri financiar/valutare: acoperă rezervele minimum trei luni de importuri?, acoperă cel puţin 20 la sută din masa monetară M2 pentru a se vedeaa riscul de fugă a capitalurilor, dar si New ARA Metric, noua măsură de adecvare a rezervelor în ţările emergente stabilită de echipa Fondului? Mai mult, respectă rezervele internaţionale regula Greenspan Guidotti adică acoperă rezervele datoria pe termen scurt (la maturitatea rămasă)?

Cele mai noi date oficiale privind adecvarea rezervelor internaţionale le regăsim în lucrarea Macroeconomic stability – a stepstone towards security and diplomatic standing Recent developments in Romania, prezentată de Guvernatorul BNR în data de 18 iulie 2018. Se arată că rezervele internaţionale ale României rămân la un nivel ridicat iar indicatorii privind adecvarea rezervelor rămân în limitele recomandate. 

2. Ponderea datoriei externe nete raportată la PIB este în scădere. Potrivit Raportului de Stabilitate Financiară "Datoria externă netă raportată la PIB înregistrează cele mai reduse valori din ultimii 10 ani (19,5 la sută în prima jumătate a anului 2018 comparativ cu 24 la sută în aceeaşi perioadă a anului 2008)"(Sursa: RSF, www.bnro.ro, decembrie 2018).

După cum se poate observa din grafic, România are cea mai redusă pondere a datoriei externe în PIB dintre ţările luate în considerare din Europa Centrală şi de Est. Mai mult, rata serviciului datoriei externe pe termen lung a fost 20 la sută în perioada ianuarie - noiembrie 2018, comparativ cu 25 la sută în anul 2017. Adevărat este că trebuie monitorizat permanent gradul de acoperire a datoriei pe termen scurt la maturitate reziduală prin rezervele internationale.   

3. Necesarul brut de finanţare s-a redus la mai mult de jumătate faţă de nivelul din 2009 (ca pondere în PIB). Un necesar de finanţare mai redus înseamnă un risc mult mai mic de contagiune al unui şoc extern. Datele din graficul de mai jos sunt disponibile în lucrarea Romania: Ten Years After the Global Financial Crisis, publicată de Viceguvernatorul BNR Liviu Voinea în cadrul FP Investor Days, 2018 şi este disponibilă pe site-ul www.bnro.ro.

România are un necesar de finantare de 7,6% din PIB în 2018 faţă de media de 18,4% din PIB în ţările dezvoltate luate în considerare în ultimul raport Fiscal Monitor (2018) şi de 9,5% din PIB pentru ţările emergente şi mediu dezvoltate. Italia are 22% din PIB necesar de finanţare, Spania 18,4%, Belgia 18,3%, Portugalia cu 13,7% din PIB şi Franţa cu 12,8% din PIB. Ungaria are un necesar de finanţare de 18,4% din PIB şi Polonia de doar 7,5% din PIB în 2018. În plus, România are un buffer (o rezervă financiară) în Trezorerie care acoperă peste 5 luni din necesarul de finanţare brut (peste 4 luni - limita de sustenabilitate considerată de FMI).

4. Sistemul financiar al României este puternic. Scrie în acelaşi Raport de Stabilitate Financiară din decembrie 2018: "Dependenţa băncilor din România de finanţarea externă s-a diminuat considerabil (ponderea pasivelor externe în total pasiv s-a redus de la 30,7 la sută în decembrie 2008 la 9,1 la sută în septembrie 2018, ajustarea realizându-se într-o manieră ordonată); Sistemul financiar a devenit mai solid. În ultimul deceniu, sectorul bancar românesc: (i) şi-a consolidat poziţia de solvabilitate, neavând nevoie de intervenţia statului pentru recapitalizare, (ii) şi-a menţinut indicatorii de lichiditate la un nivel adecvat, (iii) a realizat una dintre cele mai rapide reduceri a ratei creditelor neperformante dintre ţările europene, (iv) a cunoscut o îmbunătăţire graduală a profitabilităţii, ulterior recunoaşterii unor pierderi consistente din riscul de credit (în anii 2010, 2011, 2012 şi 2014) şi (v) şi-a diminuat vulnerabilitatea asociată riscului valutar, prin reducerea semnificativă a aportului creditelor în valută din bilanţ" (Sursa: RSF, www.bnro.ro, decembrie 2018).

5. Deficitul de cont curent s-a adâncit dar este finanţat sustenabil din fluxuri de capital stabile, negeneratoare de datorie externă. Deficitul de cont curent s-a adâncit în ultimii doi ani pe fondul neadaptării ofertei agregate interne la cererea agregată în creştere. Conform ultimei prognoze a CNSP România a încheiat anul 2017 cu un deficit de cont curent de 3,2% din PIB, sub pragul de sustenabilitate reprezentat de contul curent de echilibru estimat la 3,8% din PIB, sub pragul de sustenabilitate calculat de Comisia Europeană în Procedura de Dezechilibru Macroeconomic la un deficit de 4% din PIB medie pe 3 ani (detalii aici http://ec.europa.eu/eurostat/web/macroeconomic-imbalances-procedure) şi mai mic decât estimările BNR privind pragurile de alertă şi semnal pentru acest indicator respectiv minus 3% din PIB şi minus 4% din PIB.

Cu toate acestea îngrijorează nivelul deficitului de cont curent la 9 luni 2018 de 4,6% din PIB. Sigur că depăşirea pragului de sustenabilitate de 4% din PIB poate aduce cu sine anumite riscuri însă trebuie să ne uităm la modul în care el se finanţează - sănătos sau nu. Dacă el se finanţează într-o proporţie de cel putin 80% din fluxuri de capital negeneratoare de datorie (investiţii străine directe şi fonduri europene de natura investiţiilor) atunci deficitul de cont curent nu reprezintă o problemă. Datele BNR indică în primele 10 luni ale anului 2018 un deficit de cont curent de 7,99 miliarde euro şi un volum de ISD de 4,56 miliarde euro în timp ce datele MFE arată că fondurile europene de natura investiţiilor depăşesc 2,4 miliarde euro  în aceeasi perioadă. Aceasta înseamnă o finanţare a deficitului de cont curent din surse sănătoase. Această analiză este confirmată şi de Raportul asupra Stabilităţii Financiare din decembrie 2018 unde se arată că " Deficitul de cont curent este finanţat preponderent prin fluxuri de capital stabile şi negeneratoare de datorie externă, precum participaţii la capital de natura investiţiilor directe (inclusiv profituri reinvestite) şi fonduri europene structurale şi de investiţii" (Sursa: RSF, www.bnro.ro, decembrie 2018).

În mod cert, soluţiile structurale pentru finanţarea cât mai sustenabilă a deficitului de cont curent în următorii ani sunt două - accelerarea absorbţiei de fonduri europene, proces de natură să reducă deficitul extern şi să reducă astfel presiunea pe cursul de schimb precum şi creşterea potenţialului productiv al companiilor autohtone prin #investmentledgrowth din toate sursele de finanţare posibile. Mai mult, comparatia cu 2008 si 2009 nici nu poate fi adusă în discuţie. 11,5% din PIB în 2008 nu poate fi comparat cu 3,1% din PIB estimat pentru 2018.

6. Investiţiile străine directe în România au însumat 4842 milioane euro în primele 11 luni ale anului 2018, mai mult cu 8,6% faţă de nivelul înregistrat în perioada ianuarie - noiembrie 2017, când au fost de 4460 milioane euro. (Sursa: www.bnro.ro, 2019)

7. CDS urile României se menţin în jurul a 100 puncte - evoluţia este stabilă ceea ce înseamnă că nu s-a schimbat percepţia investitorilor - creditorilor străini asupra fundamentelor economiei româneşti, aşa cum se spune.  Ieri, după tot zgomotul creat în media, CDS urile României erau de 108,75 puncte, în scădere.

Sursa: Bloomberg, 2019

8. Sustenabilitatea deficitului bugetar este în limite rezonabile. Deficitul bugetar efectiv estimat la încheierea anului 2017 este de 2,95% din PIB (metodologie ESA 2010) iar deficitul bugetar structural va ajunge la 3,3% din PIB, conform estimărilor din Programul de Convergenţă 2018-2021 transmis Comisiei Europene.

Estimarea privind deficitul bugetar sustenabil, cel care asigură stabilizarea ponderii datoriei guvernamentale în PIB la 35% în 2018 este de 3,007% din PIB (având în vedere ipotezele privind rata de creştere a PIB real de 4,5%, şi inflaţia medie anuală de 4,7% estimate de Comisia Naţională de Prognoză). Cei care au minime informaţii economice cunosc procedura de calcul a 3% din PIB deficit bugetar în condiţiile în care ipotezele au fost stabilizarea ponderii datoriei publice la 60% din PIB (atât era media UE atunci când s-au calculat criteriile), o creştere a PIB real de 3% şi o rată a inflaţiei medii de 2% cât însemna obiectivul de stabilitate a preţurilor propus de Banca Centrală Europeană. Asadar, 2,95% din PIB faţă de 3,007% din PIB indică situarea deficitului bugetar ESA la nivelul pragului de sustenabilitate.

Cât priveşte deficitul bugetar structural, derapajul s-a produs în 2016 când deficitul bugetar structural a crescut de 11 ori, de la 0,2% din PIB la 2,2% din PIB, conform datelor din noiembrie 2018 ale Comisiei Europene, România intrând în procedura de deviere semnificativă.

În 2017 adâncirea deficitului bugetar structural s-a făcut până la nivelul de 3,4% din PIB, conform estimărilor CE iar în 2018 se va înregistra o reducere marginală până la 3,3%. Trebuie să spunem aici că foarte posibil 2019 va fi anul în care sistemul de reguli fiscale europene va fi reformat din temelii, fiind propus unul care să asigure credibilitate şi marjă de dezvoltare. Am scris pe larg într-o altă analiză despre faptul că jumătate dintre ţările UE nu îndeplinesc criteriul datoriei guvernamentale, 17 ţări din UE28 nu îndeplinesc regula fiscală privind deficitul structural în anii 2017 si 2018 cumulativ iar 10 ţări nu îndeplinesc criteriul reducerii datoriei guvernamentale spre ţinta de 60% din PIB. Mai multe argumente nu-şi au rostul aici.

9. Ponderea datoriei guvernamentale în PIB este în scădere. Ponderea datoriei guvernamentale în PIB a scăzut de la 37,3% în dec 2016 la 35,1% în dec 2017 şi la 35% în sept 2018. România are a patra cea mai mică datorie dintre ţările UE, iar aceasta se află sub pragul de sutenabilitate al datoriei guvernamentale în PIB estimat de BNR la 45% şi sub nivelul stabilit în criteriile de la Maastricht (<60%).

În plus, în ultimii ani graţie strategiei eficiente de administrare a datoriei publice implementată de Direcţia de Trezorerie Publică din Ministerul Finanţelor Publice, structura datoriei este una sustenabilă - s-au extins maturităţile - reducând presiunea datoriei publice pe termen scurt, s-a redus riscul valutar aferent datoriei, s-au diversificat sursele de finanţare s.a.m.d Portofoliul de deţinători al datoriei este diversificat, presiunea pe termen scurt este redusă (doar 2,9% din datorie este pe termen scurt) iar maturitatea este rezonabilă.

10. Prin #wageledgrowth, populaţia este mai imunizată în faţa crizei. Prin #newdevelopmentalism, companiile sunt mai solide, mai puternice, mai imune în faţa crizei sau oricărui şoc extern. În Raportul de Stabilitate Financiară publicat de BNR în decembrie se arată că "Îndatorarea totală a populaţiei raportată la PIB s-a redus de la 16,5% din PIB în luna iunie 2017 la 16,1% din PIB în luna iunie 2018". Această situaţie apare şi datorită faptului că avuţia netă a populaţiei  a crescut consistent în ultima perioadă, cu circa 400 miliarde lei.

Mai mult, o situaţie financiară mai bună regăsim în sctorul companiilor din România. "La nivel agregat, lichiditatea generală a companiilor nefinanciare se află la un nivel relativ confortabil, majorându-se de la 95,3 la sută în 2016 la 98,5 la sută în 2017...[]... Analizând componentele indicatorului, se observă o creştere a profitului companiilor, dar şi o scădere a cheltuielilor cu dobânzile şi a îndatorării companiilor".

În concluzie, nu există niciun atac speculativ, nu apare nicio criză valutară, nu pot fi aduse argumente valide care să indice o deteriorare semnificativă a indicatorilor macroeconomici, a fundamentelor. Mai degrabă decât reacţii emoţionale aş vedea un dialog structurat între decidenţii de politici macroeconomice. Aşa cum am susţinut mereu, un dialog argumentat, bazat pe cifre obiective, fără implicare politicianistă, poate reprezenta singura situaţie optimală pentru asigurarea în continuare a convergenţei structurale cu UE şi aderarea la Zona Euro - singurul proiect de ţară fezabil pe termen mediu. Zgomotul public dominat de fakenews nu produce decât pierderi pentru România.