Cum au ajuns Fitch, Moody’s și S&P să dea „note” statelor. Povestea celor trei agenții

Au pornit ca niște servicii de informații pentru investitori care nu-și cunoșteau debitorii. Astăzi, Fitch, Moody’s și S&P evaluează guverne, bănci și investitori din întreaga lume, iar calificativele pe care le acordă pot influența percepția asupra riscului unei țări și, indirect, costul la care aceasta se poate împrumuta.

Fitch, Moody’s și S&P evaluează guverne, bănci și investitori din întreaga lume. Foto Shutterstock

În puțin peste un secol, agențiile de rating au trecut astfel de la publicarea unor informații financiare destinate investitorilor la un rol mult mai important în funcționarea piețelor de capital. În cazul României, importanța lor este cu atât mai mare cu cât toate cele trei mari agenții mențin țara la limita inferioară a categoriei investment grade, iar toate trei au perspective negative.

Povestea acestor companii începe însă într-o perioadă în care investitorii aveau o problemă foarte diferită de cea de astăzi: cum să afle dacă o companie aflată la sute sau mii de kilometri distanță își va putea plăti datoriile.

Când investitorii nu-și mai cunoșteau debitorii

În a doua jumătate a secolului al XIX-lea, economia americană se extindea rapid, iar companiile începeau să atragă capital de la investitori aflați la distanțe tot mai mari. Căile ferate au avut un rol esențial în această dezvoltare, iar finanțarea lor presupunea emiterea unor cantități importante de obligațiuni.

Pentru un investitor, problema era una foarte concretă. Dacă finanța o companie aflată într-un alt stat, nu avea cum să îi verifice singur situația financiară, perspectivele de afaceri sau capacitatea de a-și plăti datoriile.

Așa au apărut publicațiile specializate care adunau și sistematizau informații despre companii și despre obligațiunile pe care acestea le emiteau.

Una dintre originile industriei actuale de rating poate fi urmărită până în 1860, când Henry Varnum Poor a publicat informații despre căile ferate și canalele din Statele Unite, într-un demers destinat investitorilor care aveau nevoie de date despre companiile în care își plasau banii. Poor’s Publishing avea să ajungă ulterior una dintre componentele istorice ale S&P. 

Activitatea de rating propriu-zisă s-a dezvoltat ulterior. Poor’s Publishing a început să emită ratinguri de credit în 1916, în timp ce Standard Statistics a făcut același lucru în 1922. În 1941, cele două companii au fuzionat, formând Standard & Poor’s. 

Moody’s a apărut în 1909, când John Moody a început să ofere investitorilor informații despre obligațiunile emise de companiile feroviare. SEC consideră anul 1909 momentul de început al industriei moderne de rating, iar Moody’s confirmă aceeași origine istorică. 

Fitch a fost fondată în 1913, la New York, de John Knowles Fitch, Henry P. Clancy și Fabian Levy. Compania a lansat Fitch Bond Book, o publicație cu date despre obligațiuni destinată investitorilor, iar în 1924 a introdus sistemul de rating bazat pe litere. 

La început, scopul era relativ simplu: să ofere investitorilor informații pe care aceștia nu le puteau obține singuri.

Nu existau încă piețele financiare globale de astăzi, însă distanța dintre investitor și compania în care acesta își plasa banii devenise suficient de mare pentru ca informația să capete o valoare economică proprie.

De la informație cumpărată de investitor la rating plătit de emitent

Una dintre cele mai importante schimbări din istoria industriei a avut loc în anii 1970 și a modificat chiar modelul de business al agențiilor.

La început, funcționa ceea ce este cunoscut drept modelul „subscriber pays”. Investitorii plăteau pentru accesul la ratinguri și la rapoartele financiare pe care le foloseau pentru a evalua riscul unor obligațiuni.

Modelul avea însă o problemă tot mai greu de gestionat pe măsură ce tehnologia permitea copierea și distribuirea informației. În același timp, piețele financiare deveneau mai complexe, iar evaluarea emitenților necesita tot mai multe resurse.

În anii 1970, marile agenții au trecut treptat la modelul „issuer pays”, în care entitatea care emite obligațiunea plătește pentru obținerea ratingului. SEC confirmă această schimbare și descrie modelul „issuer pays” drept cel care continuă să domine industria ratingului de credit. 

S&P, de exemplu, a început să perceapă taxe de la emitenți încă din 1968, explicând ulterior că schimbarea a fost legată de costurile tot mai mari ale monitorizării ratingurilor și de nevoia unei acoperiri mai largi a pieței. 

Schimbarea a rezolvat problema finanțării activității de rating, dar a adus cu ea o controversă care continuă și astăzi: entitatea evaluată este și clientul agenției care face evaluarea.

Agențiile susțin că există o separare între activitatea comercială și cea de analiză și că ratingurile sunt stabilite pe baza unor metodologii și criterii de risc.

Autoritățile și criticii industriei au atras însă în mod repetat atenția asupra potențialului conflict de interese pe care îl presupune modelul „issuer pays”, în care fix entitatea evaluată plătește agențiilor de rating serviciul de evaluare. SEC a identificat explicit această problemă în analiza sa asupra industriei. 

Cum au devenit ratingurile un reper pentru sistemul financiar

Influența agențiilor nu vine însă doar din faptul că investitorii au început să le urmărească.

Începând din anii 1970, ratingurile au fost integrate tot mai mult în mecanismele de reglementare financiară. În 1975, SEC a introdus conceptul de Nationally Recognized Statistical Rating Organization, cunoscut prin abrevierea NRSRO, folosind ratingurile unor agenții recunoscute pentru diferențierea tratamentului anumitor instrumente de datorie în cadrul regulilor privind capitalul brokerilor-dealeri. 

În timp, utilizarea ratingurilor s-a extins. Ele au ajuns să fie folosite ca repere în regulamente financiare, legislație, contracte private și politici de investiții.

Acest lucru a schimbat statutul ratingului. Nu mai era doar o informație pe care un investitor o cumpăra pentru a lua o decizie mai bine fundamentată, ci devenise un reper utilizat de o parte tot mai mare a sistemului financiar pentru evaluarea riscului.

În aceste condiții, o modificare de rating putea avea efecte mai largi decât relația dintre agenție și emitent. Dacă investitorii reevaluează riscul unei obligațiuni, randamentul cerut pentru a o cumpăra se poate modifica. Pentru un stat care se împrumută permanent pentru a-și finanța deficitul și pentru a refinanța datoria existentă, diferența poate deveni importantă.

De aici vine și atenția acordată calificativelor suverane.

Ce înseamnă, de fapt, AAA, BBB sau Baa3

Un rating de credit reprezintă opinia agenției cu privire la bonitatea unui emitent sau la riscul asociat unei anumite datorii. El nu este o garanție că emitentul își va plăti datoria și nici nu reprezintă, în sine, o recomandare de cumpărare sau vânzare a unui instrument financiar. 

S&P și Fitch folosesc o scară care pornește de la AAA, cel mai ridicat nivel, și coboară până la D, asociat situațiilor de default.

În linii mari, calificativele se interpretează astfel:

AAA - Cea mai ridicată calitate a creditului, cu risc foarte redus

AA - Calitate foarte ridicată a creditului

A -  Calitate ridicată, dar mai sensibilă la schimbarea condițiilor economice

BBB - Capacitate adecvată de plată, dar vulnerabilitate mai mare la condiții economice nefavorabile

BB - Rating speculativ, cu risc de credit mai ridicat

B - Foarte speculativ

CCC - Risc foarte ridicat și vulnerabilitate importantă la neplată

CC - Risc extrem de ridicat de neplată

C - Situație extrem de vulnerabilă

D - Default, adică neplată

În interiorul categoriilor AA, A, BBB, BB și B, S&P și Fitch folosesc semnele + și - pentru a indica poziția în cadrul categoriei.

Moody’s utilizează o altă scară: Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca și C. În interiorul majorității categoriilor sunt utilizate cifrele 1, 2 și 3.

Există însă un prag care contează în mod special pentru România.

BBB- la S&P și Fitch și Baa3 la Moody’s sunt ultimele trepte ale categoriei investment grade.

Cu alte cuvinte, România se află chiar la limita inferioară a zonei considerate investment grade.

O coborâre sub acest nivel nu înseamnă că o țară intră automat în incapacitate de plată. Înseamnă însă că agenția consideră că riscul de credit a crescut suficient de mult pentru ca datoria respectivă să nu mai fie încadrată în categoria investment grade.

România, la ultima treaptă înainte de zona speculativă

Importanța acestei clasificări se vede cel mai bine în cazul României.

În august 2026, Fitch a confirmat ratingul suveran al României la BBB-, cu perspectivă negativă. Agenția a arătat că reducerea mai rapidă decât se anticipa a deficitului în prima jumătate a anului a contribuit la evitarea unei retrogradări, însă instabilitatea politică și incertitudinea privind strategia fiscală de după 2026 rămân riscuri importante. Fitch estimează că economia României se va contracta cu 0,6% în 2026. 

S&P Global Ratings a confirmat în aprilie 2026 calificativele României la BBB-/A-3, pentru datoria pe termen lung și scurt, menținând perspectiva negativă. Agenția estimează că deficitul guvernamental se va reduce la 6,5% din PIB în 2026, de la 7,7% în 2025, dar consideră că riscurile legate de implementarea consolidării fiscale rămân ridicate. 

La Moody’s, România este evaluată la Baa3, echivalentul ultimei trepte investment grade din sistemul agenției, cu perspectivă negativă. Moody’s a schimbat perspectiva de la stabilă la negativă în martie 2025, invocând deteriorarea rapidă a indicatorilor fiscali, și a menținut ulterior calificativul Baa3. 

Prin urmare, cele trei agenții folosesc sisteme de notare diferite, dar transmit în prezent un mesaj similar despre România: ratingul este încă investment grade, însă la cea mai de jos treaptă, iar perspectiva este negativă.

„Perspectivă negativă” nu înseamnă „retrogradare”

Există o diferență importantă între rating și perspectivă.

Atunci când o agenție menține un rating BBB-, dar îi atribuie o perspectivă negativă, calificativul nu a fost încă schimbat. Agenția spune însă că, în funcție de evoluția economiei și a finanțelor publice, există o probabilitate mai mare ca următoarea modificare importantă să fie una negativă.

În cazul S&P, perspectiva negativă reflectă în principal riscurile privind consolidarea finanțelor publice și vulnerabilitatea României la șocuri externe. Agenția arată că o abatere semnificativă de la traseul de consolidare fiscală sau o încetinire economică suficient de puternică ar putea conduce la o retrogradare în următorii doi ani. 

Fitch a subliniat, la rândul său, că incertitudinea politică reduce vizibilitatea asupra strategiei fiscale de după 2026 și poate întârzia unele reforme legate de fondurile europene. 

Așadar, pentru România, problema nu este că ratingul a coborât deja în categoria speculativă. Problema este că spațiul până la acel prag este de o singură treaptă.

Cine deține, de fapt, cele trei agenții?

Cele trei mari nume sunt uneori prezentate ca și cum ar face parte din aceeași industrie dominată de aceiași proprietari. În realitate, structurile lor de proprietate sunt diferite.

S&P Global este o companie americană listată la bursă. Nu mai este deținută de McGraw-Hill, așa cum apare în unele materiale mai vechi. S&P Global este astăzi o companie publică, iar în documentele sale pentru adunarea generală din 2026 cei mai mari acționari instituționali raportați peste pragul de 5% erau Vanguard, cu 9,49%, și BlackRock, cu 7,99%. 

Moody’s este, la rândul său, o companie americană listată la bursă. Moody’s Corporation operează astăzi prin două mari divizii: Moody’s Ratings, care se ocupă de ratinguri și evaluarea riscului de credit, și Moody’s Analytics, care furnizează date, analize și soluții software. Compania confirmă oficial că a fost fondată în 1909 de John Moody. 

În prezent, Moody’s Corporation este o companie americană listată la bursă, cu acționariat preponderent instituțional. Cel mai mare acționar este Berkshire Hathaway, compania de investiții asociată lui Warren Buffett, care deține aproximativ 14% din acțiunile Moody’s. Printre ceilalți acționari importanți se numără TCI Fund Management, cu circa 8%, precum și administratori de active precum Vanguard și BlackRock, care dețin participații de peste 5%, respectiv în jurul acestui nivel. Structura acționariatului se modifică în timp, odată cu tranzacțiile și raportările investitorilor.

Fitch are o structură diferită. Fitch Ratings face parte din Fitch Group, iar în 2018 grupul a devenit deținut integral de Hearst, după ce compania americană de media a cumpărat participația de 20% pe care încă nu o deținea. 

Așadar, în prezent, cele trei mari agenții au structuri de proprietate distincte: S&P Global și Moody’s sunt companii publice, iar Fitch Group este deținut integral de Hearst.

Trei companii, dar nu singurele

Faptul că Fitch, Moody’s și S&P sunt denumite frecvent „cele trei mari” nu înseamnă că acestea sunt singurele agenții de rating.

SEC avea înregistrate 10 NRSRO-uri la sfârșitul anului 2025, între care Fitch, Moody’s și S&P, dar și DBRS, Kroll, Japan Credit Rating Agency, A.M. Best și alte agenții.

Diferența este că cele trei mari au o poziție dominantă și o recunoaștere internațională mult mai mare, în special în ceea ce privește ratingurile suverane.

Datele SEC privind numărul de ratinguri în vigoare la sfârșitul lui 2025 arată și această diferență de scară: S&P avea peste 1,07 milioane de ratinguri, Moody’s aproximativ 684.000, iar Fitch circa 274.000, în timp ce celelalte NRSRO-uri aveau volume mult mai mici. Aceste cifre nu reprezintă cote de piață după venituri și nici nu permit, singure, să spunem că cele trei controlează exact 95% din piață. 

Prin urmare, cifra de 95% întâlnită în materiale mai vechi ar trebui evitată dacă nu este însoțită de o definiție clară a pieței măsurate și de anul la care se referă.

De ce au fost atât de controversate

Poziția dominantă a agențiilor a atras inevitabil și controverse.

Una dintre cele mai mari a apărut în timpul crizei financiare globale din 2008, când agențiile au fost criticate pentru ratingurile foarte ridicate acordate unor produse financiare complexe legate de creditele ipotecare. Criza a determinat autoritățile americane să înăsprească supravegherea industriei și să introducă noi reguli privind conflictele de interese, transparența și controlul intern.

În SUA, SEC are în prezent un Office of Credit Ratings, care monitorizează agențiile înregistrate ca NRSRO și efectuează controale privind respectarea cerințelor legale. 

În urma reformelor de după criză, agențiile au fost obligate să ofere mai multe informații despre metodologiile și performanța ratingurilor, iar cadrul de supraveghere a fost extins. SEC precizează însă că nu reglementează direct metodologia prin care o agenție ajunge la un anumit rating. 

Controversa de fond a rămas însă aceeași: cât de multă încredere trebuie să acorde piața unei opinii produse de o companie privată, într-o industrie în care emitentul poate fi și clientul?

De la o carte despre căile ferate la evaluarea datoriilor statelor

Istoria agențiilor de rating este, în fond, istoria unei probleme care a devenit tot mai importantă pe măsură ce piețele financiare s-au extins: cum poate fi măsurat riscul atunci când cel care împrumută banii nu îl cunoaște direct pe cel care îi primește?

În 1860, Henry Poor încerca să răspundă acestei probleme oferind investitorilor informații despre companiile de căi ferate. În 1909, John Moody făcea același lucru cu obligațiunile feroviare. În 1913, Fitch își lansa propriile servicii de informații pentru investitori, iar în 1924 introducea sistemul de rating pe litere.

Apoi, modelul de business s-a schimbat. Investitorii care cumpărau informația au fost înlocuiți treptat, ca sursă principală de venit, de emitenții care plătesc pentru rating. În paralel, calificativele au ajuns să fie folosite nu doar de investitori, ci și de instituții financiare și autorități de reglementare. 

De aici vine influența pe care o au astăzi cele trei mari agenții.

Pentru România, această influență este foarte concretă. Fitch și S&P mențin țara la BBB-, iar Moody’s la Baa3. Toate trei calificativele sunt la limita inferioară a categoriei investment grade și toate trei au perspective negative.