Pieţele financiare se reaşază. Ce rol are piaţa de capital?

0
0
Publicat:
Ultima actualizare:

Titlul de mai sus invită la cel puţin două întrebări: ce înseamnă „se reaşază” şi dacă „reaşezările” sunt de durată. Câteva aspecte merită atenţie pentru a încerca un răspuns la prima întrebare.

Este o constatare că fiecare criză profundă aduce retragere de „ape” (refluxuri). Acest fenomen s-a văzut şi acum în ce priveşte mişcări de capital şi comerţul internaţional. Date privind schimburile comerciale arată că dacă 2009 a fost un moment de implozie a comerţului mondial, ultimii doi ani sugerează a modificare de pattern: schimburile comerciale nu merg mai rapid decât PIB-ul mondial (înainte de criză comerţul mondial creştea cu dublul vitezei activităţii economice). 

Cifrele dau muniţie tezei că avem reflectarea unui proces de relocalizare, chiar de oprire a globalizării. Privind fluxurile financiare, o „fragmentare” este evidentă şi ea se simte în Europa în pofida logicii „pieţei unice” din UE. Vedem cum bănci îşi privilegiază poziţii pe pieţele de acasă sau proxime, guverne caută să protejeze băncile mari (ce prezintă risc sistemic). Fragmentarea, sau „relocalizarea”, axarea pe pieţe percepute mai sigure, se îmbină cu lipsa intermedierii financiare, care este indusă de nevoia de însănătoşire a bilanţurilor. Lecuirea bilanţieră înseamnă o creştere puternică de rezerve şi lichidităţi (adesea peste ce cere noul regim Basel III). Se ştie că lipsa intermedierii a diminuat expunerea băncilor pe economia românească cu cca 5 miliarde euro de la izbuncnirea  crizei. Reaşezarea se vede şi în „segmentare” de pieţe şi discriminare între firme. Dacă în anii precriza am asistat în UE la o tendinţă de apropiere a condiţiilor de acces la finanţare, acum diferenţialele au crescut simţitor. Adesea,  firme plătesc mai mult decât s-ar cuveni din cauză că fac afaceri în regiuni (ţări) confruntate cu probleme de lichiditate şi solvenţă mai complicate. Totodată, IMM-urile sunt vitregite cam peste tot, inclusiv în România.

Reaşezarea pieţelor în lumea financiară înseamnă şi separare şi restrângere de activitari, respecializare, în condiţiile în care băncile simt costuri şi riscuri ale administrării complexităţii tot mai mari. În termeni de „costuri de tranzacţii”  şi teoria alcătuirii organizaţionale criza actuală obligă la replieri. Este de gândit că mersul globalizării a depăşit capacitatea multor persoane şi organizaţii de a acomoda presiunea schimbărilor, la care s-au adăugat carenţele unui sistem financiar deraiat, volatilitate şi incertitudini mari, evenimente extreme, care au bulversat algoritmi şi modele de decizie/conduită. Se manifestă şi ce aş numi un „sindrom al ariciului”, retragerea în carapace. Chiar dificultăţile în a concretiza dimensiunea fiscală a Uniunii Bancare - este vorba de mecanismul de rezoluţiune şi schema colectivă de garantare a depozitelor - ilustrează persistenţa localului în „piaţa unică”. Este mai probabil că ceea ce sunt acum replieri să facă parte dintr-o reaşezare de durată a pieţelor. Şi pieţe ne-financiare se reaşază, să ne gândim la măsuri protecţioniste netarifare, la forme de sprijinire a jucătorilor economici/industriali local/naţionali, etc. Cum se spune, cămaşa de pe ţine îţi este mai aproape. Sunt regândite lanţuri de producţie şi aprovizionare, modelul „just in time” este pus în discuţie în raport cu riscuri sporite şi nevoia de a avea sisteme de protecţie, de back-up.

Reaşezarea priveşte şi o mare problemă de încredere pe care o au de surmontat pieţele financiare. Informaţie tot mai abundentă referitoare la manipularea pieţelor, la pervertirea unor indici de bază arată cât de departe s-a ajuns în lipsă de respect faţă de consumatorii de servicii financiare, faţă de investitori. Cum spun oficiali ai Comisiei Europene, există o problemă cu „integritatea pieţelor”, în sensul funcţionării lor corecte, cinstite. Aici găsim explicaţii la înăsprirea demersurilor de pedepsire a relelor practici, a înşelătoriilor în SUA (în special de către Securities and Exchange Commission/SEC) şi  Europa.

Criza financiară aduce şi o schimbare de paradigmă privind finanţarea firmelor. Studenţii în finanţe ştiu că potrivit teoremei Miller-Modigliani costul capitalului nu ar depinde de relaţia între îndatorare (debt) şi capitalul propriu (equity). În ultimele decenii sistemul financiar a evoluat parcă în consens deplin cu această teoremă şi ipoteză pieţelor eficiente. Şi regimuri fiscale (ex: deductibilitatea dobânzilor) au stimulat îndatorarea. Dar criza a dărâmat şabloane şi  trăim vremuri ce arată că îndatorarea excesivă creează vulnerabilităţi majore, că este bine ca firmele să se bizuie mai mult pe capital propriu. Basel III merge în această direcţie, dar nu este suficient; este ceea ce spune curentul care pledează pentru renunţarea la VAR (value at risk) şi mărirea considerabilă a capitalului propriu la bănci şi alte entităţi financiare (vezi Anat Admati şi Martin Hellwig, Andrew Haldane, etc), teza ce mi se pare îndreptăţită. Deci, piaţa de capital, ca sursă de finanţare nu prin îndatorare, căpătă o importanţă mai mare. Şi această în ciuda relelor evidenţiate de actuala criză şi care îşi au originea în vicii ale securizării ieşite din matca raţiunii în goană după profit cu orice mijloc, în funcţii speculative exacerbate.

Reaşezarea pieţelor este influenţată şi de avantajul competitiv faţă de Europa, pe care îl câştigă SUA prin avântul exploatării unor resurse energetice fosile (prin fracturare hidraulică). Din acest punct de vedere, Europa ar trebui să fie interesată de avans în concretizarea iniţiativei economice transatlantice , care ar putea să o ajute la reducerea dependenţei energetice de Rusia şi în competiţia economică globală. Deşi, se cuvine să observăm că iniţiativa amintită ar fi un pas înapoi de la cadrul comercial global apărat de Organizaţia Mondială a Comerţului (WTO), că ar alimenta formarea de blocuri regionale. 

Reaşezarea pieţelor schiţată mai sus nu înseamnă automat un handicap pentru creştere economică în măsura în care duce la echilibrări şi stabilitate mai mare pe termen lung. Aici ar trebui să menţionăm că lumea are nevoie de regăsirea spiritului aranjamentelor Bretton Woods care, după Al Doilea Război Mondial, au încercat să concilieze nevoia de stabilitate economică şi comerţ relativ liber cu mişcări de capital pe plan internaţional. Şi astfel găsim un răspuns la a doua întrebare sugerată de titlu: dacă reaşezările din pieţe au caracter temporar. Este de admis că o mare parte din reaşezări înseamnă o revenire la mai multă raţiune, la prudenţa reclamată inclusiv de autorităţi de reglementare şi supraveghere, care şi ele au de învăţat din această criză financiară şi economică (vezi rapoartele Larosiere, Liikanen, Vickers şi Tyrie în UE). Însăşi œpiaţa unică din UE se află într-o redefinire. De pildă, mişcarea liberă a capitalului va intra sub incidenţa măsurilor macro-prudenţiale ale băncilor centrale - care ar putea stăvili circulaţia neîngrădită a banilor. Exemple pot continua în domeniul politicilor industriale. Există realitatea clivajului în UE între nordul foarte performant industrial şi sudul modest, care aduce în discuţie problema coeziunii sociale, cu implicaţii politice. Există diferenţe notabile între ţările din Europa centrală şi de Răsărit.

Reaşezarea pieţelor scoate în relief importanţa instituţiilor şi pieţelor locare, fie că avem în vedere politici publice, fie organizaţii private. În domeniul bancar, lipsa intermedierii, căderea finanţării arată de ce este bine să existe şi o componentă authotona solidă în reţea. În România, entităţile bancare sunt relativ bine provizionate, dar politica generală a băncilor-mamă de repliere are impact asupra creditării de ansamblu. În acest context o capitalizare mai bună a CEC, a EXIMBANK, care să atenueze impactul dezintermedierii are sens.
 
Situaţia pieţei de capital locale cere comentarii. Piaţa de capital poate fi alternativă la creditarea bancară. Din păcate, în Europa, ea furnizează mai puţin de 1/3 din finanţare (faţă de 2/3 în SUA), ceea ce creează un dezavantaj evident în ieşirea din criză. În România starea pieţei de capital este mai precară. Unii afirmă că nu are rost să ne facem griji întrucât pot fi utilizate pieţe din afară, ca Varşovia, Viena, nu mai spun Londra, oferă ceea ce pieţei locale îi lipseşte. Aşa stau lucrurile pentru firme mari, cu alonjă internaţională. Dar nu pentru companii mici şi de dimensiune medie. Costurile de tranzacţionare pentru firme mici şi medii sunt considerabile pe burse din străinătate. Şi nevoile firmelor mici sunt cunoscute mai bine de pieţele locale. Că să îl parafrazez pe Schumacher, „€local markets are beautiful” (pieţele locale sunt necesare). Fără IMM-uri economia nu merge; de ele depind companii mari şi ele furnizează grosul locurilor de muncă. O piaţă de capital locală relevantă a devenit o chestiune vitală pentru nu puţine firme ce au acces foarte greu la creditare bancară. Eşecul Adeplast este o lecţie pentru intermediarii care s-au ocupat de această ofertă. Oare de ce s-a încercat listarea  cu atât de puţin timp înainte de demararea listării Romgaz? Listarea unor mari companii de stat din energie nu poate garanta dezvoltarea pieţei de capital pe termen lung ; este nevoie de firme private. În plus, listarea companiilor de stat trebuie gândită astfel încât să stimuleze piaţa locală ; nu trebuie să se abuzeze de GDR (global depositary receipts), chiar dacă ele pot mări vizibilitatea internaţională a unor companii şi ar putea creşte banii speraţi de stat. O listare a Fondului Proprietatea şi la altă bursă nu ar ajuta pieţele de capital de acasă având în vedere ponderea sa mare în lichiditatea de la BVB.

Avem nevoie de pieţe şi instituţii locale cu vână fiindcă ele pot asigura mai uşor finanţarea a numeroase companii autohtone; pieţele de aici cunosc mai bine condiţiile şi nevoile locale. Emitenţilor locali le este mai uşor să recurgă la piaţa locală. Avem nevoie de capital străin şi dacă el este interesat să investească în România cu atât mai bine. Pe de altă parte, pieţe şi instituţii locale pot sprijini formarea unui nou model de creştere economică, care să folosească mai mult economisirea internă şi să sprijine producţia de exportabile şi ce pot substitui importul (tradables). Mersul ofertei (IPO-ului) Romgaz, cu supra-subscriere pe segmentul de retail, arată că trebuie să existe mai multă încredere în mobilizarea resurselor interne, de finanţare a companiilor. Dacă piaţa de capital capătă vigoare se diminuează şi înclinaţia unor fonduri de pensii private şi fonduri de investiţii locale de a face plasamente în străinătate (capitalul autohton ar fi mai puţin tentat să migreze). Restricţii la asemenea plasamente trebuie să fie relaxate în corelaţie cu nevoile pieţei locale.

Apare o mare probema în ecuaţia resuscitării/dezvoltării pieţelor/instituţiilor locale, mai ales în condiţiile în care criza economică nu şi-a epuizat efectele rele: lipsa de încredere. Faptul că emitenţii privaţi sunt cvasi-inexistenţi în ultimii ani arată cum stăm din acest punct de vedere. Intermediarii (brokerii) au de jucat un rol cheie în a depăşi această situaţie. Bursele autohtone trebuie să-şi găsească o guvernantă mai bună. Şi politicile publice au rolul lor în recâştigarea încrederii investitorilor. Autoritatea pentru Supraveghere Financiară are de rezolvat dosare importante precum lămurirea statutului Rasdaq, reglementarea tranzacţiilor Forex, combaterea/pedepsirea abuzurilor de piaţă şi înşelătoriilor, debirocratizare şi simplificare, aplicarea reglementărilor europene (MIFID şi EMIR), etc.

O observaţie finală se impune: dezvoltarea pieţei de capital locale nu intră într-o concurenţă pentru lichidităţi cu băncile având în vedere mărimea sectorului bancar, ariile de acoperire diferite. În plus, o piaţă de capital în creştere poate aduce lichiditate suplimentară în economie dacă vin investiţii din exterior. Şi mai este ceva: lichidităţile care circulă prin vinele pieţei de capital tot în bănci ajung. Drept este însă că se poate schimba structura plasamentelor în bănci. Ideea este că sistemul bancar are nevoie de dezvoltarea pieţei de capital locale, care să ajute economia; o economie ce se finanţează mai uşor ajută şi activitatea băncilor.

Pieţele noastre de capital se pot dezvolta. Dar dezvoltarea lor trebuie să depăşească listarea unor companii de stat; emitenţi/firme private au nevoie de finanţare prin piaţa de capital. Dezvoltarea nu presupune să ţintim către produse financiare/derivate ultra-sofisticate. Criza de acum arată că simplitatea este o virtute şi că protecţia investitorilor/consumatorilor, combaterea fraudelor de orice fel, sunt esenţiale pentru recâştigarea încrederii, pentru buna funcţionare a pieţelor, a economiei. Fără dezvoltarea pieţelor şi instituţiilor locale este împiedicată dezvoltarea economiei româneşti.

Opinii


Ultimele știri
Cele mai citite