O corecţie inevitabilă: esenţial este cum se va face!

Norii se adună în lume; economiile încetinesc peste tot în condiţii de tensiuni comerciale, de nivele înalte ale datoriilor publice şi private în numeroase state, de mari imponderabile - între care şi efectele Brexit-ului.

Unii amintesc că băncile sunt mai bine garnisite cu capital propriu (plus pasive eligibile drept capital – aşa-numitele MREL (minimum required eligible liabilities) şi lichidităţi, dar se subestimează ponderea în creştere a finanţărilor acordate de entităţi non-bancare, ce nu sunt reglementate în mod adecvat; riscurile sistemice se înmulţesc în sectorul bancar „umbră“, pe pieţele de capital. În aceste circumstanţe, este legitimă întrebarea privind capacitatea economiilor de a face faţă la şocuri. Pentru firme şi bănci se foloseşte conceptul de „capacitate totală de absorbţie a pierderilor“ (TLAC – Total loss absorptive capacity), care se măsoară prin mărimea rezervelor, a tampoanelor de diverse feluri. În mod analog poate fi judecată robusteţea unei economii.

Robusteţea unei economii depinde de rezervele pe care le are şi de dimensiunea dezechilibrelor; ea depinde şi de trăsături precum:

• dacă moneda proprie este una de rezervă, care să permită băncii sale centrale să intervină la nevoie ca împrumutător de ultimă instanţă fără mari trepidaţii (cum o fac Fed-ul în SUA, BCE în Europa, Banca Japoniei şi Banca Angliei);  
• dimensiunea economiei şi adâncimea pieţelor financiare; o economie mai mare, alte condiţii neschimbate, este prezumată mai robustă;  
• istoria, bonitatea financiară, ce au în vedere onorarea datoriilor de-a lungul timpului;  
• credibilitatea politicii economice în ansamblu, a capacităţii instituţionale de a răspunde la timp şi elastic la şocuri adverse;  
• capacitatea populaţiei de a rezista la programe de corecţie ce implică austeritate; această capacitate depinde de coeziunea socială, de distribuţia costurilor ajustării.  
• relatia cu organisme internaţionale, cu finanţatori publici (cazul instituţiilor europene) şi privaţi.

Economia noastră a trecut printr-o corecţie severă după 2009, după ani cu deficite externe (de cont curent) de două cifre, medie de 12% din PIB pentru 2007-2008. Corecţia efectuată a implicat o tăiere masivă a cheltuielilor publice şi o creştere de impozite (TVA în 2010) pentru a aduce deficitul bugetar la un nivel rezonabil; acest deficit a ajuns la sub 1% din PIB în 2015 (de la cca. 9% mărime structurală în 2009). Concomitent a avut loc o diminuare a deficitului de cont curent la 0,7% din PIB în 2014 şi la 1,2% în 2015 – această reducere fiind obiectivul central al corecţiei. De notat că între 2014-2016 finanţarea deficitului a fost mai bine de 100% acoperită de fluxuri ce nu formau datorie. Din 2016 cifrele macro au început să se modifice revelând o creştere a deficitelor externe – atât în balanţa comercială şi de servicii cât şi la deficitul de cont curent; se poate vorbi de revenirea „deficitelor gemene“ (twin deficits).

Evoluţia balanţei externe ne diferenţiază de state vecine nou intrate în UE şi care nu sunt în zona euro. Şi poate nu atât captează atenţia deficitul de cont curent ce a ajuns la cca. 4,5% din PIB în 2018 (de la 3,2% în 2017), cât acoperirea în scădere prin investiţii străine directe/ISD (non generatoare de datorie) -- la 54% în 2018, de la peste 70% în 2017. Ungaria, Polonia, Cehia – ţări cu ale căror economii ne comparăm în mod obişnuit, au balanţe de cont curent echilibrate, chiar surplusuri în ultimii ani. Să notăm totodată că dacă România are deficit comercial de cca.7% din PIB, Ungaria are surplus de aceeaşi magnitudine. Compoziţia importurilor noastre are de ce să ne preocupe – avem, de pildă, deficit mare la alimente cu Polonia şi Ungaria. Aici găsim temei pentru măsuri ţintite, care să sprijine agricultura autohtonă, anumite sectoare industriale. Dar pentru aşa ceva este nevoie de un buget public solid, de spaţiu fiscal, de o bancă de dezvoltare. Nici nu este înţelept să se capete dependenţă structurală de fonduri europene în balanţa de plăţi.

Când balanţa externă este solidă, tolerarea de către pieţele financiare a unor deficite bugetare este mai mare. Pieţele financiare externe judecă în ultimă instanţă balanţa externă totală a unei ţări, cu contribuţiile sectorului public şi ale celui privat. Contează aici stocurile de datorie şi deficitele (fluxurile). Datoriile ca stoc nu este obligatoriu să fie foarte mari pentru că o economie să fie „muşcată“ rău de constrângerea valutară externă. România ştie aceasta din experienţa anului 2009, când datoria publică era în jur de 16% din PIB, dar deficitul structural al bugetului public se lărgise mult. Această evaluare a poziţiei externe se poate vedea în marjele la care se tranzacţionează obligaţiunile suverane. Marjele pentru obligaţiunile noastre au crescut considerabil în ultimii doi ani, spre deosebire de cele ale ţărilor vecine amintite. Iar comparaţia cu acestea este relevantă.

Structura bugetului nostru public a fost afectată de salarii crescute mult în anumite domenii şi pentru a stăvili migraţia de forţă de muncă. Pe de altă parte, asemenea creşteri au redus din flexibilitatea bugetului, din spaţiul fiscal. În general, creşterile de salarii în economie, fie ele justificate de nevoia de a atenua exodul forţei de muncă, au afectat competitivitatea unor sectoare industriale. Productivitatea muncii a crescut la noi considerabil în ultimii ani, dar nu suficient. Acest impact în conjuncţie cu o cerere internă în expansiune (pe fondul unei conduite bugetare prociclice) ce nu a fost compensată de o producţie internă pe măsură, au condus la creşterea rapidă a deficitelor externe în ultimii doi ani.

Dinamica macroeconomică internă din ultimii ani nu este sustenabilă în primul rând din cauza evoluţiei deficitelor externe -- cu atât mai mult în contextul internaţional în deteriorare. O corecţie a deficitelor externe devine inevitabilă mai devreme sau mai târziu, trăgaciul putând fi un şoc extern. Iar această corecţie nu poate fi fără costuri. În minutele şedinţelor de CA şi alte documente ale BNR se evocă în mod repetat nevoia de a avea un mix de politici macro echilibrat, de a se evita supra-împovărarea politicii monetare. Sunt corecţii pe care BNR le poate favoriza (inclusiv prin măsuri macroprudenţiale) şi sunt altele pe care nu le poate induce. Teza că banca centrală poate combate adâncirea deficitului de cont curent (comercial) prin deprecierea leului trebuie să aibă în vedere:

• leul nu este monedă de rezervă;  
• economia s-a de-euroizat masiv în ultimii ani (tranzacţiile se fac în lei în proporţie de cca 2/3 acum), dar există încă senzitivitate importantă la inflaţie şi depreciere, iar procesul nu este ireversibil;  
• inflaţia înaltă poate să slăbească încrederea în leu; tot astfel, dobânzile înalte la credite pot induce re-euroizarea pe partea de pasive ale populaţiei şi firmelor („Politica monetară şi paradoxul dublei devieri“ - Blog BNR, 12 febr. 2018);  
• deprecierea ca mijloc de restabilire a competitivităţii unor sectoare se complică când înserarea în lanţurile de producţie (value chains) europene este puternică;  
• trebuie să se evite o pierdere a încrederii în leu care să conducă la un „atac intern“, o conversie a deţinerilor de lei în deţineri în valută.

Cât se poate recurge la depreciere ca instrument de corecţie este de judecat în contextul policy-mixului având în vedere considerentele de mai sus.

Politica monetară nu poate lupta singură împotriva dezechilibrelor! Apropos de afirmaţia celor care susţin că BNR este „behind the curve“ şi care par să ignore contextul intern şi pe cel extern. Este de reţinut că dobânzile ROBOR pe termen scurt s-au mişcat faţă de partea a doua a anului 2017 (când relevanţa pentru condiţiile monetare era facilitatea de depozit) cu cca 300 puncte de bază – ceea ce este un indiciu al întăririi condiţiilor monetare, a politicii monetare. Este de departe cea mai amplă întărire în regiune, între ţările nou intrate în UE. Ultima şedinţă de politică monetară a BNR a confirmat întărirea politicii monetare prin controlul strict al lichidităţii. O întărire şi mai puternică a condiţiilor monetare incluzând o suire a ratei de politică monetară ar aprecia probabil leul pe termen scurt, date fiind diferenţialele de dobânzi în regiune, în UE, admiţând că această întărire nu ar fi percepută ca o mişcare in extremis. Dar astfel s-ar accentua dezechilibrul extern; ar avea loc o „pacificare“ temporară a pieţei valutare cu adâncirea deficitului de cont curent şi a celui comercial. Este aceasta calea de ieşire din impas?

Soluţia optimă de corecţie a dezechilibrelor externe reclamă o ajustare a politicii bugetare, de reducere a deficitului bugetar simultan cu o îmbunătăţire a structurii bugetului, în combinaţie cu o politică monetară întărită cu justă măsură. Cum să se reducă deficitul bugetar este de văzut în condiţiile în care spaţiul de diminuare a cheltuielilor publice, mai ales a celor de capital, s-a micşorat mult în ultimii ani. Reducerea deficitului este bine să implice o scădere cât mai mică a cheltuielilor; trebuie să găsim căi pentru ca necesară consolidare bugetară să aducă resurse sporite la buget. Corecţia poate fi ajutată de o absorbţie cât mai intensă de fonduri europene.

Mersul evenimentelor pe plan extern ne prinde pe picior greşit. Şi mai avem contextul politic electoral în acest şi în anul ce vine. Dar pieţele financiare nu acordă termene de graţie în acest sens. Corecţia, când va avea loc, este bine să fie cât mai puţin forţată, să fie evitată o „aterizare forţată“ (un hard landing); ea are sens şi din perspectiva aderării la zona euro şi a intrării, în prealabil, în mecanismul cursurilor de schimb (ERM2) -- ambele imposibile fără o consolidare bugetară solidă şi controlul deficitelor externe. Este nevoie de luciditate, curaj şi responsabilitate, de o bună conlucrare între BNR şi Guvern.

PS. Cei care afirmă că încetinirea creşterii economice la noi ar trebui să fie contracarată de slăbirea condiţiilor monetare, de scăderea ratei de politică monetară, trăiesc într-o realitate paralelă. Există controverse paradigmatice între economişti, dar şi legi economice cu care nu te poţi juca.