Ultimele știri ⏱️Război în Ucraina Război în Israel Istoria zilei

Vine un nou „val”. Cum ne găseşte?

Publicat: 10.09.2013 17:08

Ultima actualizare: 08.08.2022 06:09

Se înmulţesc semne că banca centrală a SUA va sfârşi injecţia de lichiditate ce a avut loc prin cumpărarea de obligaţiuni şi alte active (quantitative easing/QE), că va trece la diminuarea lichidităţii din economie.

Politica monetară a Fed-ului are implicaţii majore pentru restul lumii fiind o determinantă cheie a ceea ce unii numesc un „ciclu financiar global”; avem deja creşterea randamentelor la obligaţiuni (şi în corespondenţă, scăderea cotaţiilor lor), la inversari de mişcări de capital pe pieţele internaţionale, care sunt în căutare de randamente mai bune.

Marjele poliţelor de asigurare la obligaţiuni suverane (CDS) s-au mişcat în sus şi pentru economiile emergente europene, inclusiv România. Este greu de admis că alte ţări cu greutate în spaţiul global ar putea, dacă ar vrea, să compenseze terminarea operaţiunilor QE ale Fed-ului. Economii emergente au fost deja lovite de semnele ce vin de peste Ocean şi ţările care au suferit mai mult din cauza ieşirilor de capital sunt, nu în mod surprinzător, cele care au deficite externe, de cont curent considerabile (India, Indonezia, Brazilia, Turcia). Aşa cum s-au plâns la iniţierea programului de politică monetară neconvenţională (QE), care a împrăştiat noi cantităţi mari de dolari americani în lume conducând la aprecierea multor monede locale, tot astfel, acum, se vede efectul nefast al plecării „banilor calzi” (hot money). Se poate repeta un episod precum cel din 1997-1998, care a lovit cumplit economii asiatice? Probabil nu în aceeaşi măsură deoarece nu puţine economii emergente au rezerve valutare consolidate şi practică cursuri de schimb flexibile. Drept însă este că deprecieri masive cresc inflaţia şi accentuează tensiuni sociale acolo unde există sărăcie multă.

Ieşirea din programul de QE în SUA se va simţi (mai mult decât se vede acum) în Europa. Nu întâmplător oficiali ai BCE şi ai Băncii Angliei s-au grăbit să spună că vor menţine rate joase de politică monetară atât cât este nevoie (adică nu s-ar alinia la schimbarea de macaz de peste Ocean); în acest context se înscrie şi logica unei ghidări a expectaţiilor (forward guidance), care încearcă să liniştească pieţele. Dar nu avem cum să evităm întrebarea: ce se va întâmpla dacă vom asista la condiţii pe pieaţă mai puţin favorabile pentru finanţare şi refinanţare? Deşi cineva ar putea replica că aceste condiţii sunt „anormale”.

Cum se vor mişca fluxurile de capital, mai ales cele pe termen scurt? Are sens deci să judecăm unele date pentru economiile emergente europene. Să nu uităm că unele dintre ele au fost lovite năpraznic de criza financiară fiind prinse cu deficite de cont curent de două cifre, cu mari dezechilibre de cont curent şi deficite bugetare structurale ascunse. Două ţări baltice, România şi Ungaria au fost nevoite să solicite asistenţă financiară externă fiind confruntate cu A« sudden stops A» (îngheţări de finanţare), care puteau transforma lipsa de lichidităţi în incapacitate de plată externă. Datele arată corecţii macroeconomice de mare amploare în anii din urmă. Deficitele de cont curent pentru Letonia şi Lituania au scăzut de la în jur de -13% din PIB în 2008 la -1,7 şi respectiv -0,5 în 2012. În Ungaria deficitul de cont curent a mers de la peste -7% în 2008 la un surplus de 1,7% în 2012. Şi în Bulgaria corecţia a fost extraordinară (de la peste -20% în 2008 la -1,3% în 2012. Şi la noi aceste deficite a scăzut dramatic, de la cca -12% în 2008 (în 2007 a trecut de -13%) la cca -4% anul trecut. România a avut în perioada 2011-2012, totuşi, alături de Polonia, cel mai ridicat deficit de cont curent între ţările nou intrate în Uniune în, în jur de -4%. Pentru primul semestru al anului în curs cifrele indică un surplus al balanţei curente, ceea ce pare neverosimil, mai ales că şi remiterile de la cetăţeni români plecaţi în afara ţării nu mai prea contează. Pe de altă parte fondurile europene, fie ele încă mici, intră în tabloul general. Rămâne să vedem ce vor arăta datele la finele anului (unele prognoze vorbesc de un deficit anual de cca 1,5-2% din PIB). Este posbil ca lipsa de finanţare bancară să fi influenţat importurile, iar exportule să fi crescut şi datorită eforturilor de a vinde acolo unde banul circulă mai bine, pentru a scăpa de lanţul arieratelor din economia internă.

Cu ani în urmă, gândirea convenţională care examinează crizele de balanţă externă menţiona pragul de deficit de cont curent de -5% din PIB ca fiind trăgaci pentru tensiuni. Drept este că se făcea distincţie între fluxuri autonome (între care şi FDI) şi fluxuri atrase, volatile. Criza financiară mondială de acum readuce în prim plan dezechilibrele externe (inclusiv în zona euro) ca dimensiune şi natură. Ţările care au deficite externe mari sunt supuse unor presiuni mari. Şi este bine că reforma guvernantei economice în UE caută să întărească nu numai disciplina bugetară, ci şi gestionarea dezechilibrelor externe; a şi fost introdusă o procedura de deficit excesiv care priveşte dezechilibre externe.

S-au înregistrat corecţii semnificative în finanţele publice în economiile emergente din Europa. Cu excepţia Estoniei, în 2009, peste tot, deficitele bugetare urcaseră rapid; au fost de cca -9% în Letonia, Lituania şi România, -7,4% în Polonia, -8% în Slovacia şi un respectabil -4.3% în Bulgaria. În 2012 numai Slovacia, Cehia şi Polonia au avut deficite bugetare în jur de -4% din PIB. Pentru celelalte ţări, inclusiv România, deficitele au fost de sub -3% din PIB în anul trecut.

Acolo unde datoriile publice sunt mai mari persistenţa unor deficite bugetare de peste -3% sunt ameninţătoare. Aici găsim o explicaţie poate pentru măsurile luate de guvernul de la Varşovia privind sistemul privat de pensii. Fapt este că datoria publică a Poloniei a trecut în 2012 de 57% din PIB. Ungaria are cea mai mare datorie publică (peste 78% din PIB în 2012), dar a avut surplus de balanţă curent în acel an şi are surplusuri comerciale remarcabile. O zonă nevralgică pentru balanţa externă a României este deficitul comercial, care până în 2012 nu scăzuse sub -5% din PIB (cel mai ridicat nivel între ţările CEE). Aici vedem de ce sunt necesare măsuri care să favorizeze alocarea resurselor către sectoare ce produc bunuri exportabile şi care pot înlocui importurile. Datoria publică a României (de cca 37% din PIB) în 2012 este la nivelul median în CEE: sub a Polonie (57%), Ungariei (78%), Cehiei (46%) şi Slovaciei (52%), în rând cu cea a Letoniei şi cea a Lituaniei (ambele de cca 40%) şi peste a Estoniei (10%) şi a Bulgariei (18%) în 2012. La datoria externă totală (publică şi privată) România este la un nivel de în jur de 75% din PIB, faţă de Ungaria (125%), Letonia (136), Bulgaria (95%), Estonia (98), Polonia (72%), Cehia (60%), Slovacia 75%).

Una peste alta, ţările nou intrate în UE ( CEE) stau mai bine decât alte economii emergente având în vedere că nu au deficite de cont curent mari (sunt sub -5% din PIB) şi au, cu excepţia Ungariei, datorii publice mult sub media din UE (care este de aproximativ 85% din PIB). Dacă economiile din zona euro o vor duce mai bine aceasta va ajuta şi pe cei 10 să amortizeze mai bine „valul” ce va veni din terminarea programului QE. Dar semne de întrebare persistă, fiindcă şocul de peste Ocean poate complică viaţa unor ţări din zona euro, poate chiar opri relansarea economică acolo şi cum economiile emergente sunt legate ombilical de acea zona intuim efecte negative. Ieşiri de capital pot pune presiune pe pe cursuri de schimb în măsură în care non-rezidenţii deţin volume importante din titlurile de stat emise de ţări (pentru România acest volum este de aproape 30%). Contează mult şi care este ponderea îndatorării pe termen scurt în datoria externă totală. Cehia, Ungaria şi România aveau în 2012 ponderi între 10% şi 15% , mai mult decât restul ţărilor din grupul celor 10. De asemenea, unde euroizarea este înaltă, cursuri de schimb flexibile au eficacitate limitată. Dezintermedierea financiară continuă, aşa cum arată şi datele privind România (cca 5 miliarde euro reducere expunere a băncilor străine, potrivit datelor BNR), ceea ce complică finanţarea inerna a economiei. Pieţele de capital sunt prea firave pentru a compensa acest fenomen. Nici nu există apetit pentru investiţii directe. Unii se leagănă cu gândul că banii fierbinţi ce pleacă din Asia ar putea fi parcaţi în Europa. Dar, este această ceea ce dorim pentru sănătatea unei economii? Care ar fi unele constatări cu relevanţă pentru România?

corecţiile macro provocate de criză au fost necesare, chiar dacă au fost extrem de dureroase; din punct de vedere al dezechilibrelor actuale România este mai bine pregătită decât în momentul declanşării crizei. Dar aceasta nu ne scuteşte de posibile neplăceri.
este de văzut dacă evoluţia balanţei curente în prima parte a anului 2013 exprimă un fenomen de adâncime pozitiv;
creşterea de datorie publică a fost inevitabilă în condiţiile imploziei economiei private (care făcuse grosul îndatorării externe) şi stopării finanţării externe;
este bine ca nivelul datoriei publice pare să se fi stabilizat
acordurile de asistenţă financiară şi aranjamente preventive sunt utile;
este vital să fie mărită absorbţia de fonduri europene ca mijloc de a contracara posibile ieşiri de capital (dincolo de alte virtuţi ale resurselor europene atrase)
rezervele valutare ale BNR sunt considerabile, peste 32 miliarde euro; ele sunt ranforsate de existenţa tampoanelor de la MFP; ar fi bine să beneficiem de aranjamente cu BCE prin care titluri de stat româneşti să fie acceptate drept colateral (mai ales ca România a iesit din procedura de deficit excesiv)
euroizarea înaltă restricţioneaza spaţiul de manevră al BNR în a folosi cursul de schimb pentru ajustare (Cehia se află în altă situaţie din acest punct de vedere)
reforma companiilor de stat trebuie facută cu consecvenţă, în mod ferm; această reforma ar ameliora percepţia României, dincolo de efectele pozitive pentru economie;
avem nevoie de diplomaţie economică agresivă care să aducă investiţii străine directe

Pe plan mai general, contează în Europa ce se întâmplă cu Uniunea Bancara (fiindcă suntem interesaţi ca zonei euro să îi meargă mai puţin rău). Un mecanism comun de supraveghere (single supervision mecanism/SSM) nu este suficient; este nevoie de dispozitive financiare efective pentru stabilizare (financial backstops) .

În economia globală este necesară o revenire la logică şi spiritul aranjamentelor de la Bretton Woods, care au încercat să concilieze imposibilitatea de a avea mişcarea deplin liberă a capitalurilor cu stabilitatea cursurilor de schimb (pentru a încuraja comerţul) şi autonomia politicii monetare. Helene Rey, professor la London Busienss School, spune că a„trilema imposibilităţii” este în fapt o „dilemă” având în vedere impactul politicii monetare a SUA în economia globală. Este ceea ce aminteam prin funcţionarea unui „ciclu global”, dar care nu este exact ce are în vedere Claudio Borio, de la Bancapentru Reglementări Internaţionale, când examinează relaţia între finanţă şi economie şi identifică cicluri financiare lungi. Morala, în opinia mea, ar fi că aşa cum după Al Doilea Război Mondial s-a pus în aplicare un regim internaţional (policy regime) care să promoveze comerţul şi stabilitatea necesară pentru reconstrucţie economică, tot astfel este bine să se procedeze acum. Aceasta înseamnă coordonare de politici între economiile cu alonjă globală (SUA, UE, China), inclusiv în ce priveşte cursurile de schimb şi mişcarea capitalurilor volatile, reforma finanţelor globale, atenţie acordată de economiile mari externalităţilor pe care produc şi care afectează mersul economiilor emergente. Acolo unde controalele asupra mişcărilor de capital nu sunt posibile (cum este în UE) este obligatoriu să se recurgă la instrumente macro-prudenţiale. Un nou regim internaţional implică, prin urmare, o refoma profundă a funcţionării finanţei, un nou sistem de reglementare şi supraveghere, revenirea la o versiune a legislaţiei Glass Steagall, care a separat activitatea bancară obişnuită de cea de trading/speculaţie, reglementarea sectorului bancar umbră, a pieţelor de capital. Iar Europa (EU) trebuie să fie vârf de lance într-un asemenea demers. Suntem încă într-o perioadă de gestionare a crizei economice.