Politica Monetară nu poate fi un factotum

Şi în 2013 haturile sunt ţinute în mână de bănci centrale mari, adică de Fed, BCE, Banca Angliei, Banca Japoniei, etc. Ele ţin în viaţă sistemele bancare, sistemul financiar internaţional, prin injecţii masive de lichiditate (expansiunea propriilor bilanţuri).

 Criza financiară a cerut intervenţii extraordinare, adesea în contrast cu un abc de conduită. Băncile centrale au redescoperit două adevăruri:
a) stabilitatea preţurilor nu asigură ipso facto stabilitatea financiară;
b) stabilitatea financiară cere o reglementare şi supraveghere a sistemului financiar (partea bancară şi cea non-bancară) care să atenueze, să prevină riscuri sistemice.

Băncile centrale au acţionat ca împrumutator de ultimă instanţă (lender of last resort) în două ipostaze: faţă de bănci comerciale şi faţă de guverne. Avem aici şi o schimbare de paradigmă, o renunţare la simplista „ipoteză a pieţelor eficiente” (EMH) şi o reexaminare a modelelor pe baza cărora să fac proiecţii de politică monetară.

În SUA şi, într-o oarecare măsură, în ţări europene, băncile centrale judecă mersul general al economiei în deciziile lor, dincolo de misiunea privind stabilitatea preţurilor şi, tot mai mult, cea de protejare a stabilităţii financiare.

Riscul de stagnare economică, de deflaţie (care ar împovara economia prin „debt deflation”), intensitatea “capcanei lichidităţii” induc reexaminarea regimului de ţintire a inflaţiei (inflation targeting); acest regim subestimează rigidităţi ce afectează dinamica cererii agregate şi capcana lichidităţii (la aşa ceva m-am referit în “Criza de încredere şi capcana lichidităţii” în ZF din 4 sept 2007).

Unii economişti pledează pentru ţintirea unui PIB nominal (nominal aggregate spending); se vorbeşte chiar de utilitatea unei ţinte mai înalte de inflaţie. Dar aceste fapte nu pot altera o realitate: deşi bănci centrale mari au preluat sarcini fiscale (“dominanta fiscală” asupra politicii monetare) în condiţiile în care îndatorarea publică şi cea privată au atins cote foarte înalte, ele nu pot face orice.

Băncile centrale nu se pot substitui politicii economice în ansamblu. Băncile centrale au salvat sistemul financiar, până acum. Dar ele nu pot restabili singure încrederea şi anima spiritul întreprinzător, nu pot crea locuri de muncă şi nici salva sectoare expuse concurenţei globale.

Mario Draghi este adesea evocat cu propoziţia faimoasă că BCE va face tot ce trebuie pentru a salva zona euro. Dar mai există o remarcă demnă de relevat; tot el a afirmat că “mecanisul de transmisie monetară nu functionează’ (the monetary transmission mechanism has broken down).

Observaţia avea (şi are) în vedere ecartul între dobânzile insignifiante ale BCE şi dobânzile practicate de băncile comerciale, faptul că banii nu circulă. Ceva analog remarcase şi guvernatorul Băncii Angliei. Şi ajung pe acest fir la economia noastră.

La scurt timp după erupţia crizei, scăderea puternică a dobânzii de politică monetară, ca mijloc de atenuare a căderii economiei, a devenit tema de dezbatere publică. BNR a diminuat dobânda de politică (se poate comenta ritmul) şi a încercat să influenţeze dobânzile practicate de băncile comerciale.

Dar dobânzile băncilor au rămas înalte invocându-se costuri, inclusiv riscul de ţară. Pentru a vedea ce poate face politica monetară acasă, se cuvine să avem în vedere aspecte ca: gradul de euroizare a economiei (55-60% din tranzacţii); nivelul inflaţiei; starea băncilor şi relaţia cu bănci mama; importul de completare; elasticităţi la export şi import, etc.

În condiţiile în care inflaţia în 2012 este probabil să se fi situat în jur de 5%, a recurge la o scădere a dobânzii de politică are sens dacă inflaţia de bază nu creşte (adică nivelul din anul trecut să nu fi fost influenţat de şocuri temporare).

În plus, în 2013 nu se prea poate miza pe o rată sub 4% dacă avem în vedere tarifele în creştere la energie. Totodată, politica monetara nu poate fi disjunsă de politica de curs. Dacă prima ar urmari o depreciere a leului (pentru a încuraja exporturile nete) trebuie să ţină cont de impactul asupra inflaţiei, de creditele neperformante în sistemul bancar, care au ajuns la peste 17% către finele anului trecut.

O depreciere a leului ar lovi bilanţul băncilor pe partea de stoc, chiar dacă ar exista o perspectivă de ameliorare pe partea de flux (dacă ar avea loc o stimulare economia). Există o ieşire din dilemă? Dacă s-ar reuşi o de-euroizare rapidă a economiei, scăderea ratei de politică cu eliberarea de rezerve minime obligatorii ar putea să fie mai îndrăzneaţă.

De pildă, în Cehia, unde inflaţia este sub media din zona euro şi unde euroizarea este irelevantă dobânda de politică a fost dusa recent la 0,05% (sub rata inflaţiei!), un nivel ca în Singapore, sau Japonia. Dificultatea este însă că de-euroizarea este un proces complicat, care cere timp; ea depinde de ce fac băncile, care se plâng de o structură a depozitelor nepotrivită, de un mismatch pe scadenţe.

Există şi opinia că aderare la zona euro reduce din apetitul pentru de-euroizare. Deci, situaţia este tare încurcată. O scădere abruptă a dobânzii de politică monetară, când inflaţia este încă înaltă, este riscantă şi din perspectiva mişcărilor de capital. CDS-urile au marje mai mici pentru România acum şi anul electoral a trecut, dar acestea nu sunt motive liniştitoare.

Deci, acolo unde dobânzile de politică sunt foarte jos nu mai există spaţiu de reducere şi de aceea se recurge la QE (quantitative easing) pe scară largă.  QE ar fi şi o cale de contracara deteriorarea mecanismului de transmisie prin achiziţii de obligaţiuni private.

Ai zice că avantajul BNR este că are un nivel al dobânzii de politică de unde poate lucra în adâncime vârtos. Şi că există un deficit de cerere agregată (menţionat de analize) care ar trebui să ţină inflaţia în frâu. Dar acestea sunt ipoteze de validat în economii fără idiosincrazii.

Cum am menţionat, la noi inflaţia a luat-o în sus în 2012 şi nu este clar dacă componenţa de bază nu este afectată. Şi intervine şi cercul vicios între depreciere, inflaţie, portofoliu de active, etc.

BNR nu are posibilităţile băncilor centrale care emit moneda de rezerve, în economii mult mai puternice. Inflaţia a avut o tendinţă de creştere şi, din nefericire, euroizarea este prea mare pentru ca BNR să rişte o scădere abruptă a dobânzii de politică acum.

Ar fi un semnal care ar alimenta expectaţii inflaţioniste într-un an ce este marcat de creşteri de preţuri administrate de bază. Scăderea dobânzii de politică ar putea avea loc în funcţie de dinamica inflaţiei în acest an, iar o relaxare a lichidităţii în piaţă ar putea să diminueze dobânzile practicate de bănci.

BNR are de protejat rezervele proprii, de îngrijit sistemul bancar; relaţii de parteneriat cu BCE pentru situaţii complicate; ea poate încuraja economisirea internă şi poate avea un dialog mai direct cu băncile comerciale privind marjele pe care ele le practică în relaţiile cu clienţii.

În industria bancară, CEC (care merită o capitalizare mai bună) şi Eximbank, Banca Transilvania, au de jucat un rol mai însemnat. Cât priveşte încurajarea producţiei interne de tradables cred că BNR nu trebuie să tolereze o apreciere a leului care este în divorţ de dinamică productitivitatii; sa invatam din lectia oferita de economiile asiatice.
Banci centrale au salvat sistemele bancare alături de guverne, care au preluat la datorii publice pierderi ale băncilor comerciale. Dar să aşteptăm ca băncile centrale să asigure o relansare economică de durată este prea mult; băncile nu pot fi un factotum.

Perspectiva de creştere economică în SUA şi Europa rămâne înceţoşată. Criza suprafinancializării economiilor mari nu s-a terminat şi asanarea va dura. Nici nu ne putem lupta cu legea gravitaţiei: corpurile mari le atrag pe cele mici.

Dacă bănci centrale au să-şi reproşeze un rol în crearea premizelor pentru criza financiară din aceşti ani, acesta este de localizat în ţările puternic industrializate. BNR a fost un simplu by-stander în toată ecuaţia.

Se poate însă reproşa unui mix de politici interne în anii pre-criză şi regulilor din UE stimularea intrărilor de capital speculativ şi alocare defectuoasă a resurselor. Ce putem să facem acum în România este să mobilizăm resursele interne; este nevoie ca o conduită echilibrată a BNR să fie însoţită de valorificarea rezervelor de eficienţă din sectorul public (diminuarea risipei enorme), absorbţie de fonduri europene, dezvoltarea relaţiilor economice cu regiuni din afara UE, atenţie sporită agriculturii.

Dacă există spaţiu fiscal se poate recurge şi la diminuarea costului forţei de muncă. În 2013 nu este nevoie de corecţii macroeconomice ca în 2012 . Execuţia bugetară poate fi stimulatorie pentru economie dacă vom avea absorbţie considerabilă de fonduri europene şi va creşte eficienţa cheltuieililor publice, dacă vor fi stabilite priorităţi investiţionale în mod deştept, dacă venituri fiscale sporite vor susţine producţia de bunuri publice şi de măsuri de politică industrială (dar fără a încălca legislaţia UE).

Acest text a fost publicat pentru prima dată în Ziarul Financiar.