Din nou despre ratele de politică monetară joase

Au loc evenimente ce m-au îndemnat să revin asupra unui text scris acum mai bine de trei ani („O lume a dobânzilor foarte scăzute?“, Opinii BNR (15 febr. 2016) privind cauzele pentru care ratele de politica monetară au atins niveluri foarte joase, chiar negative, în ţările industrializate.

Aceste evenimente sunt renunţarea de către Fed şi BCE la „normalizarea“ politicii monetare, războiul comercial în economia mondială (ca expresie a erodării regimului internaţional multilateralist) şi semnele că situaţia economică globală se deteriorează; ar mai fi de adăugat agonia Brexit-ului, cu efecte nefaste şi multe imponderabile. Cum vor fi politicile monetare ale actorilor mari în viitorul imediat şi pe termen mai lung? Voi încerca să schiţez câteva răspunsuri revizitând observaţii din textul amintit.

Sunt de subliniat, în primul rând, cauzele structurale în ţările industrializate pentru scăderea ratelor de politică monetară, ce depăşesc problematica crizei financiare; ele indică o dinamică pe termen lung, interpretabilă retrospectiv şi prospectiv. Între aceste cauze sunt de menţionat:

• economisire (savings) mai mare, ce poate fi pusă în relaţie cu îmbătrânirea populaţiei, distribuţia veniturilor, vremuri incerte;  
• modificarea inclinaţiei spre investiţii sub forma unei aversiuni crescute faţă de risc;  
• supra-îndatorarea, ce induce o încetinire economică, o „recesiune bilanţieră“;  
• diminuarea câştigurilor de productivitate, care l-a făcut pe Larry Summers să sugereze o „stagnare seculară“ - ce pare stranie în raport cu „Noua revoluţie Industrială“;  
• o penurie de active sigure (safe assets) şi „supraeconomisire“ (savings glut, Ben Bernanke) în economii emergente;  
• o inflaţie în scădere în ultimele două decenii pe fondul competiţiei globale şi noilor tehnologii.  

Totul se învârte în jurul constatării că o mărime estimată (fiind neobservabilă), „rata naturală/neutrală“, R*, ce ar permite economiei o turaţie la nivel potenţial fără inflamarea inflaţiei, ar fi scăzut în mod constant în ultimele decenii. Diverse analize (J. Williams şi Th. Laubach, „Measuring the Natural Rate of Interest, Review of Economics and Statistics, 2003; R. Lukasz Th. Smith, „Secular drivers of the global interest rate, Bank of England, 2015; etc.) arată că această rată reală ar fi coborât în economiile avansate cu câteva procente. Un studiu al BCE vorbeşte de o medie ponderată a ratei pentru economiile SUA, UK, zonei euro, Canadei şi Japoniei ce s-ar situa în jur de 1%; se vorbeşte de un nivel negativ pentru zona euro, cu diferenţe însă între ţări (C. Brand, M. Bielecki, A. Penalver: „The Natural rate of Interest: estimates, drivers and challenges for monetary policy, ECB, December 2018). Este posibil ca nivelul pentru euro arie să se explice prin şomajul mediu încă ridicat (peste 8%) şi surplusul de cont curent (cca. 3% din PIB-ul agregat).

Dacă rata naturală (reală) este negativă şi inflaţia este mică, băncile centrale ar fi nevoite să meargă cu rate de politică monetară sub zero dintr-o perspectivă normativă. De pildă, dacă inflaţia ar fi 1% şi rata naturală ar fi, presupunem, -2%, rata de politică monetară (nominală) ar trebui să fie -1%. De aici apare restricţia „zero lower bound“ (ZLB), când băncile centrale se confruntă cu dificultăţi în a practica dobânzi de politică în conformitate cu nivelul indicat de nevoia de a utiliza cât mai deplin resursele în sistem.

O rată naturală negativă, fie şi judecată pe termen scurt, sună contra-intuitiv, întrucât este ca şi cum timpul nu ar mai conta în alocarea resurselor şi preferinţelor. Drept este că intensitatea unui hysteresis (permanentizarea unor efecte presupune temporarea) poate justifica intervenţii ale băncilor centrale (guvernelor) cu scopul de a se evita deprecierea resurselor pe scară largă; este logica politicilor de sorginte keynesista, menite să evite stări de depresiune economică severă. Dar o întrebare cheie rămâne: oare ratele foarte joase nu prelungesc o alocare defectuoasă a resurselor? Este teza pe care o susţine în mod recurent Banca Reglementelor Internaţionale, care are în vedere un ciclu financiar ce nu s-ar fi consumat din cauza intervenţiilor unor bănci centrale mari.

Oricum, pentru economia americană pare curios că Fed-ul a scăzut rata de politică monetară (prima dată după 2008) în condiţiile în care şomajul era 3,8% în iunie a.c, iar creşterea economiei este probabil la nivelul potenţial. John Williams (şeful componentei newyorkeze a Fed-ului) afirma că astfel se intervine în mod „profilactic“... Peste ocean unii caută să promoveze „nouă teorie monetară“ (ex: L. Randall Wray), ce, în esenţă, înseamnă contopirea politicii bugetare cu cea a băncii centrale, tipărirea de monedă potrivit nevoilor bugetului public. În zona euro, BCE a sistat procesul de „normalizare“ a politicii sale; ratele foarte joase vor continua (rata de depozit este la nivel negativ) în viitorul prefigurabil, iar achiziţiile de active (programe „neconvenţionale“) sunt avute din nou în vedere.

Pentru a înţelege persistenta ratelor de politică monetare scăzute, se cuvine să aducem laolaltă cauzele structurale (ce au dus R* în jos) cu motivaţiile băncilor centrale/guvernelor de a preveni recesiunile periculoase.

Acesta este contextul ce sugerează întrebări privind politicile monetare. De exemplu:

• Ce motivează schimbarea de macaz în politicile monetare în SUA şi zona euro? Cât de ameninţătoare este situaţia de ansamblu? Cât de periculos este războiul comercial?  
• Ce mai este convenţional şi ce este „neconvenţional“ în politicile monetare (apropos de rezilienta QE)?  
• Cum este de judecat „supraîncălzirea“ când inflaţia este joasă în mod persistent?  
• Care este relaţia între o politică bugetară/fiscală şi cea monetară în noile circumstanţe? Aici este de evaluat rolul măsurilor macroprudentiale;  
• Care este rolul expectaţiilor inflaţioniste în persistenta inflaţiei foarte joase?  
• Cum este alterat regimul de „ţintire a inflaţiei“ (inflation-targeting) când „se rupe“ curba Phillips (trade-off-ul între gap-ul de producţie şi inflaţie pare să dispară), când banca centrală are mari dificultăţi în a-şi atinge ţinta de inflaţie?  
• Politicile monetare devin un proxy în războiul valutar în desfăşurare din economia mondială; până unde pot fi împinse lucrurile pe acest plan?  
• Care este spaţiul de manevră al economiilor emergente (ce nu emit monedă de rezervă)?  
• Care este relevanţa cursului de schimb în economiile emergente?  

Este izbitor cât de repede s-a trecut de la retorica „normalizării“ politicilor monetare (ce era crescendo în partea a doua a lui 2018) la politici mai acomodante. Aici sunt de avut în vedere: îndatorarea mare publică şi privată (datoriile au crescut în lume după 2009); situaţia specială a unor economii cu greutate specifică (în zona euro este vorba de Italia, în particular), persistenţa inflaţiei scăzute şi întoarcerea, probabil, a fricii de debt-deflation, tensiunile politice şi sociale, starea precară a multor companii etc. Ca o înfăşurătoare psihologică se poate vorbi de obsesia evitării intrării într-o nouă recesiune - chiar dacă politica monetară are eficacitate limitată în condiţiile actuale. Pe de altă parte, se poate argumenta că se realizează numai o amânare a unei inevitabilităţi (kick the can down the road).

Distincţia convenţional-neconvenţional este de judecat având în vedere ratele naturale mult diminuate şi limitele instrumentelor tradiţionale de politică monetară, ce explică menţinerea măsurilor QE (utilizarea bilanţului băncilor centrale); a apărut şi „forward guidance“ ca instrument. Foarte problematică este însă „tipărirea de bani“, cum este promovată de „NMT“ (new monetary theory), care pune în discuţie separarea politicii monetare de politica bugetară. Dar trebuie spus însă că ceea ce îşi permit ţările ale căror bănci centrale emit monedă de rezervă, economiile emergente nu o pot face.

Se poate vorbi de neputinţa unor bănci centrale mari de a atinge ţintele de inflaţie. Această situaţie, în conjuncţie cu R* mult diminuat, obligă la regândirea regimului de ţintire a inflaţiei. În SUA, Fed a iniţiat o dezbatere privind cadrul (framework) de formulare a politicii monetare; se discută unde să fie plasată ţinta de inflaţie (unii spun că ar trebui ridicată la 4%, dar ce te faci când şi 2% pare greu de atins) dacă nu ar trebui targetat PIB-ul nominal sau un nivel al preţurilor etc. Şi în Europa există asemenea dezbateri.

Rolul aşteptărilor inflaţioniste este de subliniat în condiţiile în care şomajul este scăzut şi salariile nu cresc. Există o experienţă niponă relevantă care îi bsedează pe europeni; după criza mare din anii 90’ au fost utilizate injecţii de lichiditate, dar fără rezultate notabile. Probabil cetăţenii (consumatorii) japonezi nu au mai crezut în creşteri de preţuri semnificative. Creşterea economică foarte mică (intercalată de recesiuni) explică reticenţa companiilor în a creşte preţurile; lupta se dă pentru cotele de piaţă, ceea ce fac firmele japoneze şi pe piaţa mondială.  

Revine în atenţie utilizarea politicii bugetare ca mijloc de stimulare a economiei. Olivier Blanchard (fost economist şef al FMI) a făcut o prezentare la reuniunea anuală a American Economic Association în care pledează pentru reexaminarea politicilor bugetare (deficite, nivel datorie publică) în condiţiile unor rate naturale scăzute şi al inflaţiei joase în mod persistent („Public debt and low interest rates“, January 2019). Blanchard recomandă ca în economiile ce îşi pot permite să se renunţe la reguli rigide privind deficitele şi datoriile publice în condiţiile în care băncile centrale întâmpină limite în eficacitatea instrumentelor folosite. Dar analiza lui se aplică mai ales economiilor ce nu au grija unui atac pe moneda locală, care au robusteţe intrinsecă. Poate o economie emergentă să practice deficite mari când inflaţia locală nu este mică, unde gradul de dolarizare/euroizare este semnificativ, care are deficite externe importante?

În diverse cercuri de analiză şi cancelarii din UE se discută o regândire a regulilor fiscale considerate a fi devenit (după 2009) extrem de alambicate şi complicate, cu acţiune prociclică în anii programelor de ajustare macroeconomică; se doreşte o simplificare şi a relaţiei între dinamica cheltuielilor şi cea a PIB-ului nominal ca principală variabilă de control. Dar şi aici nu se pot accepta politici prociclice când economiile sunt pe val.

Cum este de judecat supraîncălzirea unei economii? Este de presupus că, indiferent de dinamica inflaţiei (ce poate fi influenţată de politicile interne, cum s-a întâmplat cu schimbarea regimului fiscal în România după iunie 2015), ce importă pentru pieţe finalmente este balanţa externă: dacă absorbţia internă depăşeşte considerabil oferta internă, iar finanţarea devine tot mai anevoioasă. Cu cât gap-ul cerere-ofertă internă este mai mare, cu atât situaţia este mai delicată. Iar dacă mediul internaţional se strică, şocul uşor se poate produce. Atenţia trebuie, deci, orientată către balanţa externă şi finanţarea dezechilibrelor. România are o situaţie aparte (nu favorabilă) în regiune din acest punct de vedere, având deficit de cont curent în creştere după 2016 - chiar dacă datoria să publică este la un nivel nu ameninţător (sub 35% din PIB în 2018).

Cât priveşte politica monetară ca proxy pentru „devalorizări competitive“, nici în această speţă o economie emergentă nu îşi permite să facă ceea ce poate face o bancă centrală care emite monedă de rezervă. Cum spuneau oficialii americani, dolarul este moneda noastră şi „problema“ voastră. În spaţiul global, numai euro şi yen-ul pot concura cu dolarul SUA. Noile state membre din UE, care au monedele proprii legate de euro, suportă suişuri şi coborâşuri în raport şi de ponderea comerţului ex-UE. De remarcat că decriptarea războiului valutar este incompletă dacă ignoră războiul comercial propriu zis. Economiile emergente nu pot subestima impactul variabilităţii cursului asupra inflaţiei interne, asupra stabilităţii financiare (vezi şi Agustin Carstens, „Exchange rates and monetary policy framework in emerging market economies“, Lecture at LSE, 7 May 2019).

Câteva observaţii finale:

• ţările cu deficite bugetare şi externe mari sunt mai vulnerabile şi pot suferi mai lesne crize de balanţă de plăţi; politicile lor monetare au spaţiu de manevră limitat;  
• unde presiunile inflaţioniste persistă (ex: Polonia, România, Ungaria), băncile centrale din regiune nu pot să nu ţină cont de faptul că BCE  practică rate de politică negative; diferenţialele de randament joacă un rol major în mişcarea capitalurilor speculative;  
• dacă „trilema“ (imposibilitatea concomitenţei autonomiei politicii monetare cu stabilitatea cursului de schimb şi a mişcării de capital libere) este în fapt o „dilemă“ (Helen Rey), sunt utile măsuri de control al fluxurilor de capital, al creditării. Aceste măsuri reclamă în UE o bună coordonare între băncile centrale şi autorităţile de reglementare;  
• dată fiind prezenţa masivă a grupurilor străine pe pieţele bancare din economiile ce nu sunt în zona euro, un grad de euroizare ridicat în unele din aceste economii, este bine ca ECB să asigure facilităţi analoge cu cele din euro arie la nevoie;  
• economia noastră se confruntă cu o încordare enormă în bugetul public indusă de măsurile fiscale adoptate în ultimii ani şi de creşterile de salarii, ultimele parţial justificabile prin nevoia de a atenua exodul de capital uman. Noua lege a pensiilor ar implica peste 2,5% din PIB pentru cheltuieli publice suplimentare anuale. Sunt necesare măsuri serioase de consolidare bugetară nu numai fiindcă un deficit mare este periculos în sine, dar şi întrucât politica monetară nu poate compensa presiunea mare pe buget, nu poate apăra singură echilibrele macroeconomice. Consolidarea bugetară cere o creştere semnificativă a veniturilor fiscale (bugetare); tăierea de cheltuieli nu mai poate fi principala cale de echilibrare bugetară.  

Ratele de dobândă joase pe pieţele monetare (ca şi marjele scăzute la asigurare/CDS-uri) pot înşela în măsura în care ascund nervozitate; ele se pot modifica brutal dacă pieţele „se strică“, dacă încep să discrimineze tot mai sever între economii.

În economia globală se poate vorbi de prelungirea unei bule speculative declanşată de programele QE ale Fed, BoE, BCE şi BoJ. Deciziile recente ale Fed şi BCE adaugă o nouă fază acestei prelungiri. O corecţie la burse este de imaginat la un moment dat şi pot interveni sincope (sudden stops) pe pieţele de capital. Cu cât o economie emergentă are deficite şi datorii mai mici, cu atât este mai bine pentru a amortiza şocuri adverse.

Articol publicat şi pe Opinii BNR