„Împrumutătorii de ultimă instanţă” nu sunt toţi la fel. Lupta contra coronavirus şi resursele publice

Bătălia contra Covid19 a obligat la închiderea parţială a activităţii economice, manifestându-se ce am numit „efectul shutdown”/lacătul pe uşă. Implicaţiile economice şi sociale sunt vaste. Recesiunea economică este inevitabilă, creşterea şomajului este abruptă şi pe front larg, deficite bugetare cresc puternic în Europa.

De aceea, băncile centrale şi guvernele au pus în joc programe de susţinere economică şi socială ce ating cote unele nemaiîntâlnite după al doilea război mondial. În SUA şi Germania, asemenea programe depăşesc pentru fiecare din aceste ţări 10% din PIB. Şi în alte ţări programele sunt de mari proporţii.

Ce defineşte forţa unui împrumutător/cumpărător de ultimă instanţă?

În criza financiară eruptă în 2008, bănci centrale mari şi guverne au intervenit pentru a ţine pe linia de plutire industria financiară şi a evita o depresiune economică. Achiziţii de obligaţiuni suverane şi private, prin operaţiuni neconvenţionale (QEs), au făcut parte din programele de salvare. Acum se pune problema de a limita daune ale inevitabilei închideri parţiale, fie şi temporare, a economiei. Este posibil să se practice deficite bugetare de două cifre (peste 10% din PIB) şi operaţiuni neconvenţionale de amploare ale băncilor centrale peste tot? Răspunsul la această întrebare duce la funcţia de „împrumutător de ultimă instanţă”(lender of last resort/LoLR).

De ce depinde capacitatea de a funcţiona ca LoLR şi „cumpărător de ultimă instanţă”(buyer of last resort/BoLR), uneori şi de „market maker”? Între alte, această capacitate depinde de:

• forţa şi robusteţea economică, ce decurg din nivel de dezvoltare, producţia de bunuri cu valoare înaltă, grad de auto-suficienţă în domenii de bază, coeziunea socială, dimensiunea economiei;  
• statutul monedei emise de banca centrală, ce depinde de forţa economică; de aceea dolarul SUA este principala monedă de rezervă a lumii;  
• dimensiunea datoriei publice şi a celei private externe, a deficitelor (intern si extern)  
• nivelul veniturilor bugetare şi fiscale;  
• pentru economii emergente: posibilitatea de a beneficia de aranjamente de sprijin cu instituţii financiare internaţionale (IFIs) în momente dificile; IFIs funcţionează ca LoLR.

Să vedem date ale economiei româneşti:

• nivelul de dezvoltare şi dimensiunea economiei nu ne avantajează;  
• deficite mari înainte de izbucnirea pandemiei; noi cheltuieli permanente (ex: noua lege a pensiilor) pot duce uşor deficitul bugetar structural la peste 5-6% din PIB;

• venituri bugetare printre cele mai joase din UE (venituri fiscale în jur de 26% din PIB faţă de media de 40% din PIB în UE);  
• rating suveran imediat peste junk (BBB-), prag sub care costurile de finanţare îngrijorează mult. Retrogradarea multor ţări de către agenţiile de rating nu ar da confort în sine;  
• datoria publică de cca 35% din PIB este un plus major, dar poate creşte rapid dacă nu ţinem cont de cât şi ce cheltuieli facem -- temporare vs. permanente;  
• nivele istorice foarte scăzute ale ratelor naturale ale dobânzii în lume (sub 1% în economiile avansate) nu implică automat finanţare ieftină pentru orice economie;  
• nu ne ajuta track-recordul consolidării bugetare de-a lungul timpului şi politicile pro-ciclice; exista şi o fugă de bani din economiile emergente;  
• nu în cele din urma, BNR nu emite monedă de rezervă.

Ce pot face BNR şi bugetul public?

România nu are o „bazooka”, nici prin bugetul public şi nici prin politica monetară. Statul român poate mobiliza resurse, dar nu ca şi cum nu ar întâmpina constrângeri. Iar BNR poate acţiona ca LoLR între anumite limite, dar nu cum pot Fed, BCE, alte bănci centrale din ţări dezvoltate.

BNR a anunţat intervenţii pe piaţa secundară pentru a o debloca, dar nu ar avea forţa să achiziţioneze obligaţiuni ale statului român pe scară largă; este vorba aici nu atât de finanţare (directă, sau indirectă) a bugetului public, fie şi temporară, ci de relaţia unui asemenea demers cu accesul la finanţare pe pieţe. Fiindcă, să vrea o bancă centrală să finanţeze bugetul public (monetizare a datoriei publice), există limite ce derivă din forţa economică şi statutul monedei emise de acea bancă. BNR poate ajuta ungerea circuitelor financiare interne şi poate relaxa condiţiile monetare (prin rata de politică monetară şi gestionarea lichidităţii), dar nu poate injecta lichidităţi cum face, de exemplu, Fed, care nu are grijă (măcar în viitorul previzibil) unei posibile crize a monedei pe care o emite.

Statul român poate lupta contra Covid19 şi găsi scheme de sprijinire a economiei, dar nu cum se practică în alte părţi, parcă fără limite (inclusiv „bani din elicopter”, ca în SUA); el poate „ţinti” (targeta), poate drămui şi aloca cât mai raţional resursele proprii şi împrumutate. Ce înseamnă aceasta mai concret?

• creşterea deficitului bugetar să fie strict legată de lupta contra Covid19, şomaj şi sprijin pentru unele activităţi economice;  
• combaterea coronavirus este prioritatea zero şi trebuie susţinută prin toate mijloacele;  
• crearea de spaţiu bugetar sectorial, realocare de resurse pentru sănătatea publică şi susţinerea şomajului tehnic (probabil câteva luni), pentru IMM-uri. Aici intervine rectificarea bugetului public;  
• încurajarea producţiei ce poate înlocui importuri – mai ales echipament medical, produse agroalimentare;  
• sprijinul statului să fie ţintit, nu acordat la toată lumea, fiindcă trebuie să protejăm bugetul public; tentaţia de a nu plăti dările este mare şi atunci când se poate plăti. Nu trebuie să scăpăm baierele pungii publice din mână;

• renunţarea la creşteri de venituri individuale, ce ar fi cheltuieli permanente pentru buget;  
• creditul furnizor este foarte important în România şi ar fi bine ca firmele să poată monetiza creanţe la bănci, pe lângă garanţii de stat pentru capital de lucru şi investiţii. O explozie a arieratelor ar accentua descreşterea veniturilor bugetului public;  
• renunţarea la cheltuieli ce pot fi amânate;  
• absorbţia la maximum la fondurilor UE; de văzut dacă se poate obţine de la Comisia Europeană nu numai o grăbire a pre-finanţărilor, ci şi o suspendare/amânare a co-finanţărilor până în 2022;  
• utilizarea cât se poate de mult de împrumuturi pe termen lung de la BEI, BERD, alte IFIs care să sprijine investiţiile, activitatea economică;  
• reducerea deficitului structural în anii ce vin să fie reanunţată.

Câteva cuvinte despre băncile comerciale: şi în România să opereze renunţarea la plata dividendelor şi a bonusurilor pe perioada crizei (cum a recomandat BCE), pentru a se mări lichidităţile ce pot fi utilizate pentru acordarea de împrumuturi -- BNR a relaxat normele macroprudenţiale în acelaşi scop. Are sens ca facilităţile dedicate (cu cost neglijabil) ale BCE, de sprijinire a IMM-urilor, să fie extinse de grupuri bancare şi în România, cel puţin pentru împrumuturi acordate în euro. Asemenea măsuri ar face parte din „împărţirea poverii” (burden sharing) în aceste momente foarte grele.

Avem nevoie de mobilizare de resurse internă şi solidaritate internă

Efectul shutdown, ruperea lanţurilor de producţie, fac o recesiune economică inevitabilă, cu diminuare de venituri bugetare. Este probabil ca deficitul bugetar în 2020 să fie în România peste cel de anul trecut (deficitul ESA a fost 3,8 – 3,9 în 2019). Trebuie spus că trăim sub mari incertitudini şi prognozele sunt făcute cu mare aproximaţie. Sigur este însă că trecem printr-o criză foarte severă multidimensională, ale cărei sechele se vor simţi mai mult timp. Dar este probabil ca economiile, peste tot, să cunoască un reviriment după ce va trece pandemia; găsirea unui vaccin ar ridica enorm moralul cetăţenilor, al celor care mişcă economiile; va fi un „efect al vaccinului”, de exuberanţă.

Programele de asistenţă masive, drept cheltuieli efective în 2020, sunt foarte greu de realizat. Suspendarea regulilor fiscale în UE permite să cheltuim mai mult, dar este necesară chibzuinţa chiar şi în vremuri atât de vitrege, nu în cele din urma fiindcă avem nevoie de finanţare. România are nevoie de finanţare de pe pieţe, interne şi externe, unde operează constrângeri. Numai daca ar exista linii de finanţare externă excepţionale (ca un LoLR extern) care să elimine grija finanţării, ai zice că se face o diferenţă fundamentală în această privinţă. Dar un asemenea instrument ar fi mai degrabă un backstop (cum sunt ESM şi BCE în zona euro), care să ajute finanţarea de pe pieţe.

Utilizarea cât mai eficace a resurselor din bugetul UE, aranjamente cu BCE (între care, swap-uri valutare), folosirea cât mai amplă a unor aranjamente cu FMI, BEI, etc. pot ajuta considerabil bugetul public şi economia, dar nu scutesc de necesitatea de a mobiliza resurse interne şi de nevoia de solidaritate internă. Instituţiile internaţionale pot servi ca un LoLR extern la nevoie, dar nu oferă cecuri în alb.

După ce va fi trecut pandemia, vom putea gândi o strategie care să mărească robusteţea economiei, să ii asigure rădăcini interne trainice în sectoare de bază, în industrie şi agricultură; care să formeze un buget public robust, cu venituri fiscale adecvate, care să asigure bunuri publice esenţiale, să permită o finanţare corespunzătoare a sănătăţii şi educaţiei.