Ce se poate constata referitor la retragerea de lichidităţi din EM? Mai lovite sunt ţările cu îndatorare externă mare, cu deficite externe mari, pe care le finanţează cu intrări de capital prevalent pe termen scurt, cu deficite bugetare excesive. Totodată, că îndatorarea privată este la fel de periculoasă ca cea publică. Aici reîntâlnim o lecţie a crizei asiatice din anii 1997-1998 precum şi a crizei zonei euro.

În fine, că deşi numeroase EMS au deficite externe considerabil mai mici decât cu ani în urmă, au rezerve internaţionale crescute şi folosesc cursuri de schimb flotante, valul migrator de lichiditate le perturbă serios. Pentru a fi evitată o criză de balanţă de plăţi este esenţial ca ceea ce numim fundamente macroeconomice să fie în stare bună. În fine, este de notat că măsuri macroprudenţiale (intrate în panoplia instrumentelor de politici macro) fac diferenţa între o recesiune (fie încetinirea creşterii economice) şi un „sudden stop“, o criză de balanţă de plăţi.

Am făcut schiţa analitică de mai sus având în minte experienţa României în ultimul deceniu. Există un curent de gândire (vezi şi Radu Crăciun, Ziarul Financiar, 14 ianuarie, a.c, Sorin Pîslaru, Ziarul Financiar, 7 februarie, a.c) care susţine că politica monetară la noi ar fi trebuit să reacţioneze în 2008-2009 printr-o scădere puternică a ratei de referinţă. Această teză se sprijină pe teze de manual şi anume că, în recesiune, potrivit este ca banca centrală să reducă dobânda de politică (policy rate) pentru a diminua costul creditului în economie. La prima vedere, această teză pare în ordine. Dar cum spune o zicală, diavolul este în detalii; teza ignoră trăsături ale situaţiei economiei româneşti între anii 2008-2009. Să le enumăr:

-      deficite externe, de cont curent foarte mari (-13,5 în 2007 şi -11,6% din PIB în 2008);
 
 -      îndatorare externă masivă a sectorului privat, cu scadenţe multe pe termen scurt;
 
 -      deficite bugetare mari (peste -9% din PIB, ESA şi structural, în 2008 şi 2009);
 
 -      grad de euroizare masiv (în jur de 60% din volumul tranzacţiilor), care reduce eficacitatea unei politici de depreciere a cursului de schimb ca mijloc de a ajustare a balanţei de plăţi (întrucât s-ar manifesta un puternic efect bilanţier asupra activelor populaţiei şi firmelor, ceea ce ar lovi în puterea lor de cumpărare, în bilanţurile băncilor, etc);
 
 -      o inflaţie care, deşi sub două cifre, era încă cea mai ridicată din regiune (peste 6% în 2007 şi 2008, inflaţia la finele anului) şi care întreţinea expectaţii inflaţioniste.

Comparaţiile ce se fac cu Cehia şi Polonia privind rate de politică monetară sunt înşelătoare. Aceste două ţări au avut în mod sistematic dezechilibre externe relativ mici (deficite de cont curent sub 5% din PIB în 2007-2008) şi un grad de euroizare net inferior, mai ales Cehia. Şi inflaţia în acele ţări a fost inferioară de-a lungul timpului. Coroana este moneda preferată de cehi, de departe. Aici se poate găsi un temei pentru care Cehia nici nu are apetit pentru a adera la zona euro, dincolo de criza acesteia din urmă. Când ai inflaţie înaltă (în 2008 inflaţia medie a fost de aproape 8% în România), deficite externe mari, îndatorare externă cu scadenţe îngrămădite în viitorul apropiat, deficite bugetare mari şi când pieţele financiare îngheaţă, a reduce drastic dobânda de referinţă a băncii centrale apare ca un nonsens.

Aici trebuie amintite fenomene caracteristice pentru o criză financiară internaţională, când banii fug:

-      se manifestă acut „capcana lichidităţii“ (liquidity trap), care înseamnă că cei care au lichidităţi caută să le tezaurizeze, să le protejeze; banii nu circulă prin vinele sistemului sau caută să plece din locuri percepute că riscante. Iar România prezenta riscuri majore din cauza modelului de creştere foarte vulnerabil, bazat pe îndatorare, cu deficite externe mari.
 
 -      apare sindromul de „sudden stop“, adică imposibilitatea accesului la finanţare, care poate transforma o criză de lichiditate într-una de solvenţă. România a mai fost confruntată cu o situaţie extremă între 1998-1999 reuşind să iasă dintr-o situaţie foarte complicată. Între 2008-2009 lucrurile erau nu mai puţin grave având în vedere criza financiară internaţională. Fără aranjamente cu UE, FMI şi Banca Mondială, ţări baltice, Ungaria, România ar fi putut intra lesne în incapacitate de plată.
 
 -      se manifestă o intensă dezintermediere financiară (deleveraging), care explică comprimarea puternică a activităţii economice, a sectorului privat, a cheltuielilor gospodăriilor supraîndatorate. Aceasta conduce la recesiune economică, la prăbuşirea încasărilor fiscale.
 
 -      mecanismul de transmisie monetară se deteriorează puternic, ceea ce reduce mult eficacitatea politicii monetare convenţionale (prin rata de referinţă). Dovezi sunt diferenţa între ratele de referinţă şi dobânzile pe pieţele interbancare, costul creditului şi achiziţiile de active (obligaţiuni) făcute de bănci centrale care îşi permit acest lucru.
 
 -      este o diferenţă de la cer la pământ între ce poate face o bancă centrală ce emite monedă de rezervă (FED, Banca Angliei, Banca Japoniei, BCE) şi care recurge la milloace nonconvenţionale (inclusiv tipărire de bani) şi ce pot face celelalte bănci centrale;
 
 -      contează dimensiunea economiei, gradul ei de deschidere; o economie mică este mult mai uşor în bătaia vânturilor.

Dacă politica monetară ar fi fost relaxată puternic în condiţii de deficit extern şi deficit bugetar mare, de inflaţie înaltă, cu pieţe internaţionale tot mai neprielnice (în îngheţare), ea ar fi invitat un „sudden stop“ în cazul României. Putem comenta cum să fi evoluat rata de referinţă în raport cu mişcarea altor variabile după 2009, să intrăm în tehnicalităţi ale politicii monetare şi să discutăm alura reglajului fîn. Fapt ce este însă ca o diminuare puternică a ratei de referinţă în 2008-2009, ce ar fi fost neadecvată. Injecţii mari de lichiditate ar fi pus presiune suplimentară pe leu, nu s-ar fi văzut în costul finanţărilor. Când banii fug, nu trebuie să îţi găureşti singur buzunarele! O fi leul monedă convertibilă, dar el nu este monedă de rezervă, nici nu are în spate o economie impozabilă prin dimensiune şi forţă industrială. Este de menţionat că pe piaţă interbancară autohtonă dobânzile au fost de două cifre (peste 10%) între 2008-2009, întrucât se manifestă capcana lichidităţii ‒“deci nu din cauza ratei de referinţă în primul rând.

Băncile comerciale au preferat să plaseze bani în titluri de stat neavând încredere în firme şi gospodării supraîndatorate. BCE a ajuns cu rata de politică/referinţă la 0,5% într-un mediu cu o inflaţie foarte mică în mod constant. Şi tot nu merge creditul în zona euro.

BNR a mers în jos cu rata de politică pe măsură ce inflaţia a coborât. A eliberat lichidităţi în economie prin diminuarea rezervelor minime obligatorii (RMO) pentru a influenţa condiţiile monetare, costul creditului. Şi vedem cu cât succes... Oare de ce? Dar, este de repetat, alta era conjunctură între 2008-2009 faţă de cea din ultimii doi ani, când inflaţia a ajuns la 1,6%, la finele lui 2013. Nu paradigma s-a schimbat, ci altul este spaţiul de manevră.  

BNR şi-a permis reducerea ratei de referinţă în ultimii ani pe măsură ce deficite externe au scăzut (fiind în medie cca -4% din PIB în intervalul 2009-2012 şi ajungând la cca -1,2% anul trecut), când deficitele bugetare (cash, ESA, structurale) au intrat sub 3% din PIB, când inflaţia, mai ales din 2011 (fiindcă în 2010 a crescut TVA la 24%) a coborât vizibil. Adică, când fundamente macro cheie s-au ameliorat. Drept este că datoria publică a crescut mult cu o stabilizare sub 40% în ultimul timp. Putem discuta mersul descendent al ratei de referinţă, dinamica reducerii RMO. Dar, noi trebuie să răspundem la o întrebare esenţială: când banii fug şi te confrunţi cu dezechilibre mari îţi permiţi să relaxezi politica monetară în mod drastic?

Îi întreb pe cei cu care port dialog prin acest text, ce ar recomanda băncii centrale de la Ankara? Să înjumătăţească rata de referinţă, să facă injecţii mari de lichiditate, în condiţiile în care lira turcească se prăvăleşte? Fiindcă, avem de-a face cu o situaţie în bună măsură asemănătoare cu cea a României, Letoniei, Lituaniei, Ungariei între 2008-2009. Ce să facă Banca de rezerve a Indiei acum, să înjumătăţească rata de politică când rupia este în cădere liberă?  

Cum nu puţini remarcă, ce lipseşte acum în mod acut economiilor europene este încrederea. Nu numai în instituţii şi pieţe financiare (care abundă de scandaluri, de abateri de la bune practici şi morală în afaceri), ci şi din perspectiva de dinamică economică. Spiritul întreprinzător (animal spirits), mai cu seamă axat pe investiţii (nu pur speculaţii), este la o cotă foarte scăzută. Şi nu este de mirare, având în vedere supraîndatorarea ubicuă, designul instituţional defectuos al zonei euro. De aceea, în mod paradoxal pentru economii de piaţă, privirile sunt aţintite spre guverne. Toată lumea cere de la guverne să facă ceva! Acestea, pot, uneori, practica măsuri contra-ciclice (când au spaţiu fiscal) pentru a atenua căderea economiei, pot ajuta sistemul financiar să nu se prăbuşească. Dar nu pot depăşi anumite limite intervenţioniste. Este nefiresc să ceri guvernelor să se transforme într-un factotum. Operează şi constrângeri bugetare când nu beneficiezi de o monedă de rezervă.  
 
Marea problemă a economiilor europene, inclusiv a României, este deficitul de încredere în perspectiva afacerilor. De aceea nu se investeşte, de aceea băncile nu prea acordă credite (mai ales că sunt obsedate să reducă din credite neperformante). Gospodării supraîndatorate, la noi şi aiurea, îşi reduc înclinaţia spre consum ‒“aşa cum este de aşteptat. Companiile nu investesc (înclinaţia spre investiţii este foarte redusă). Se trag ponoasele consumului şi investiiţilor excesive din deceniul trecut, finanţate în numeroase ţări prin îndatorare. Germania are o situaţie atipică datorită maşinii industriale şi de export pe care o are. Dar nici ea nu va putea să-şi menţină suflul dacă economia europeană nu va ieşi din cvasi-stagnare. Să credem că economia noastră poate singură atinge rate de creştere de peste 4% anual curând, este ca şi cum am încerca, utilizând o expresie, „să zburăm trăgându-ne de cozondraci“.
 
Politică monetară la noi nu poate duce rată de referinţă la 2% (ca în Cehia) având în vedere gradul de euroizare, inflaţia care probabil o va luă în sus în 2014. Se poate recurge însă la noi eliberări de rezerve minime obligatorii ţinând cont de deficitul de cerere internă şi mărimea deficitului de cont curent. Dar şi aici este nevoie de precauţie în măsura în care banii ar lua drumul străinătăţii şi ţinând cont de efectele schimbării de macaz la FED. Esenţial este să avansăm cu consolidarea fiscală prin asanarea sectorului public, să reducem CAS combinat cu combaterea evaziunii fiscale (rezultatele de până acum sunt descurajante), să susţinem cererea internă şi investiţiile publice printr-o absorbţie înaltă a fondurilor europene şi o cheltuire mult mai corectă a banului public.

Lecţiile crizei financiare, ale turbulenţelor actuale din economii emergente subliniază importanţa protejării echilibrelor, utilitatea măsurilor macroprudenţiale, nevoia ca o flotare a cursului de schimb (fie ea controlată) să evite supraprecierea monedei locale (care ar descuraja producţia de „tradables“). Din această perspectivă trebuie judecată şi dezvoltarea pieţei de capital, care trebuie să ajute finanţarea economiei (să nu fie un simplu teritoriu pentru speculaţii bursiere). Cât priveşte costul finanţărilor, mişcarea banilor în economie, ar fi bine ca cercurile de afaceri să discute cu băncile pe modelul memorandumului pentru care se pledează în relaţia cu Guvernul. Consiliul Investitorilor merită să aibă în atenţie un asemenea dialog, în pofida vocii pe care o au băncile mari în CIS. Oricum, un miracol nu poate fi aşteptat în această privinţă întrucât deciziile se iau la băncile mamă.

Europa (UE) trebuie să continue reforma finanţei (a sistemului financiar), ceea ce cere o reformă a reglementării şi supravegherii. Este acută nevoie de o susţinere a cererii agregate în zona euro, cu impuls de la ţările care au spaţiu fiscal ‒“Germania mai ales. Uniunea Bancară are nevoie de un dispozitiv de resurse financiare comune („financial backstop“) credibil. Planurile de acum sunt prea puţin. Este nevoie totodată de refacerea regimului sistemului monetar internaţional. Trebuie să se revină la logica şi spiritul aranjamentelor de la Bretton Woods pentru a diminua din anvergura mişcărilor de capital destabilizatoare.