ANALIZĂ: Ierarhia Riscurilor în Zona Euro la final de an 2011. Unde se află România?

2011 se încheie într-o atmosferă dominată de incertitudini majore cu privire la rezolvarea problemei datoriilor publice în Europa. Nici 2012 nu va aduce rezolvarea acestei probleme. Dimpotrivă, cifrele arată că Portugalia, Italia şi Irlanda nu vor putea evita pe termen mediu o restructurare sau o ştergere parţială de datorii.

Orice amânare a recunoasterii acestei nesustenabilităţi îndepărteaza momentul soluţionării crizei datoriilor europene. Cel putin asta ne arata exemplul Greciei, în cazul căreia, amânarea nu a facut decât să amplifice povara asupra economiilor. În cazul României, lucrurile nu par atât de alarmante. Asta încă cu condiţia ca rezolvarea crizei să nu fie adusă în mod necontrolat şi brutal de către pieţe.

Lista ţărilor care intră in vizorul pieţelor financiare în ceea ce priveşte riscurile asociate datoriei publice pare a se ingroşa de la o luna la alta. Dupa ce nucleul Portugalia, Irlanda, Italia, Grecia, Spania, reunit sub acronimul “PIIGS” a deţinut prim-planul timp de peste 1 an de zile, mass-media a preluat la un moment dat temeri privind sustenabilitatea datoriilor unor ţări apropiate de nucleul-dur al zonei Euro: Belgia, iar într-o oarecare măsura, chiar Franţa.

Pe termen scurt, anumite măsuri monetare cum este cea de furnizare de lichidităţi de 489 miliarde EUR din parte BCE către bancile europene de acum câteva zile, sunt menite să dea un oarecare răgaz, de cateva luni probabil, înainte ca problemele de sustenabilitate sa reajunga pe masa discuţiilor la nivel înalt. O întrebare legitimă este unde se trece graniţa de la "pericol" către exagerare, sau unde se întrevăd riscuri mari chiar şi acolo unde ele sunt controlabile.

Cum poate ajunge o ţară să aibă datorii nesustenabile?

Raţionamentul de bază care conduce la ideea nesustenabilităţii pe termen lung a datoriilor unei ţări porneşte de la întrunirea cumulativă a mai multor condiţii:

În primul rând, datoria publică al unei ţări începe să devină îngrijorătoare, când, aplicând dobânzi normale de ordinul a 3-4 sau chiar 5%, dobânzile încep să conteze din ce in ce mai mult in buget. De pildă, pentru o ţară cu peste 90% datorie in PIB, o dobândă de 4% greveaza cu 3,6% din PIB asupra bugetului public. Pentru a fi în criteriile de la Maastricht, dacă ele încă mai reprezinta cumva un reper general pentru Europa, rezultă că un deficit de circa 3% ar putea fi susţinut doar de un deficit primar zero sau excedentar. Altfel spus veniturile bugetare să fie cel puţin egale cu cheltuielile generale, înainte de plata dobânzilor aferente datoriei.

În al doilea rând, problemele apar atunci când ţara respectivă are deja deficite bugetare mari, în unele situaţii peste 6% din PIB; reducerea acestuia pentru a ajunge in limite sustenabile, nevoia de austeritate în economia reală va fi una severa. Suficiente ţări din Europa au nevoie sa câstige cel puţin 3% din PIB sub forma de comprimare a deficitului pentru a reajunge pe o traiectorie sustenabilă pe termen lung.

Iar acolo unde se îndeplinesc condiţiile de mai sus (respectiv stoc mare de datorii şi o inflexibilitate a economiei în procesul de comprimare a deficitelor) investitorii încep să includă în calculele lor faptul evident că, într-o perspectivă de 3 -  5 ani datoriile nu pot decât să crească. Singura ieşire din acest cerc vicios pentru o ţară ar putea fi creşterea economică, însa acum suntem într-o perioadă în care majoritatea instituţiilor de prognoza prefigurează un maxim de 1-2% in termeni reali în Europa în următorii câţiva ani. Cu un eventual ajutor prin acceptarea unei inflaţii mai mari, aceasta s-ar putea duce către un nivel de 3-4% anual în termeni nominali. În prezent însă, plecând de la condiţiile existente în Europa, un scenariu de recesiune care va îngreuna povara ţărilor într-o măsura mai mare decât ceea ce reiese din prezentul articol, nu trebuie exclus.

Germania - stabilitate; Belgia – exerciţiu de echilibristică

Germania reprezintă fără îndoială reperul de risc scăzut pe continentul european. Cu o datorie publică de 82 EUR la fiecare 100 euro PIB realizat, Germania este aşteptată să crească +1,9% în medie până în 2015 conform proiecţiilor Oxford Economics. Intr-un mediu economic cu o inflaţie acceptabilă de 2%, o creştere nominală a PIB-ului de 3,9% anual este suficientă pentru acoperirea deficitului de -1,7%. Putem estima într-un mod rezonabil că datoria publică a Germaniei poate stagna în zona a 82-83% pana in 2015, fără a fi nevoie neapărat de o comprimare a deficitului.

In situaţia Frantei se vorbeşte pe bună dreptate de necesitatea micşorarii deficitului care în 2011 ar putea fi de -5,9%, pentru că în lipsa unei anumite austerităţi bugetare, economia hexagonului ar putea sa se confrunte cu o crestere a datoriei în perspectiva următorilor câţiva ani. Pentru a tinde către reperul de la Maastricht ar fi nevoie de o scădere a deficitului de minim două puncte procentuale. Chiar şi în aceste condiţii am asista la o creştere lentă a datoriei către 95% în orizontul 2015. Semnalul pe care par să-l transmită acum pieţele este unul de scepticism privind voinţa politică şi socială de a diminua deficitul Franţei într-o maniera sustentabilă. În cazul în care pieţele ar observa în urmatoarele 6 – 12 luni un control al cheltuielilor publice, Franţa nu ar trebui să devină un element de risc în tabloul european.

Odată ce ajungem la Belgia, intrăm într-o zonă de risc incipient, în sensul că o proiecţie simplificată arată că ţara ar putea plăti peste caţiva ani aproape 5% din PIB pentru dobânzi. Nivelul actual al datoriei de 96%, coroborat cu un deficit ce probabil nu va putea fi comprimat cu mai mult de 1 procent şi o creştere economică moderată, toate acestea au mari şanse să concure la o uşoara creştere a datoriei în PIB până în 2015 către 97-98% sau chiar peste. Aplicând randamentele curente cerute acum de piaţă pentru Belgia la împrumuturile pe 10 ani obţinem efectul de circa -5% asupra bugetului ţării. Micul stat care are dificultăţi politice interne de mai mult de 1 an de zile, pare a fi nevoit să meargă pe sârmă în următorii câţiva ani pentru a nu derapa într-o zonă în care piaţa preia controlul şi ii poate amplifica problemele.

Spania ar putea fi surpriza plăcută, deoarece este mai bine poziţionată decât Italia sau Portugalia


Spania se află pe un palier superior de risc, pieţele parcă aşteptând un pretext pentru a declanşa împingerea ţării într-o zona de nesustenabilitate a datoriei. Există în continuare pârghii în mâna noului guvern iberic pentru a redresa situaţia, însă mai multe condiţii sunt necesare într-un mod cumulat: o creştere economică de minim 1,6% anual pe termen mediu (în contextul în care recesiunea este in continuare un scenariu de lucru) şi diminuarea deficitului undeva în intervalul 4-5% din PIB începând cu 2012. Dacă lucrurile nu degenereaza intern sau extern, probabil ca Spania va fi in situaţia de a plăti în 2015 circa 5% din PIB pentru dobânzi, aceasta luand drept reper yield-urile cerute acum pe pieţele financiare.

Italia se pregăteşte sa încheie acest an cu un deficit de circa 4% din PIB, cu intenţia de a diminua acest ecart către o situaţie de echilibru. Subînţelegând că acest obiectiv ar putea însemna chiar excedent primar, considerăm ca mai aproape de realitate este aşteptarea unei comprimări de 2 puncte procentuale în anii următori. Cu o povară de 120% din PIB datorie publică, Italia este puţin probabil să coboare la acest capitol pe termen mediu-lung, iar aplicând randamentele cerute acum pe piaţă induc în timp o creştere a serviciului datoriei la peste 8% din PIB. Din nou, obiectivul de reducere a deficitului pare foarte îndrăzneţ dat fiind acest complex de factori.

Iată că Italia este prima ţară dintre cele analizate unde modelul propus devine extrem de fragil, existând riscul unor derapaje importante în situaţia unei recesiuni sau a unei dificultăţi in implementarea măsurilor de austeritate.

Portugalia şi Irlanda, cu datorii de peste 100% din PIB au fost pentru moment scoase din atenţia pieţelor, însă profilul datelor economice face ca acestea sa se asemene mai degrabă cu Grecia. Cifrele arată clar că deficitele actuale (chiar reduse cu 2-3 puncte procentuale), la care adăugăm o perspectivă de revenire foarte lentă a celor doua economii, conduc la o majorare a datoriei publice în PIB în următorii 4-5 ani. Ţările ar putea fi însă supuse unui program similar celui din Grecia, cu o foarte probabilă asumare de pierderi din partea creditorilor, iar aceasta înainte ca ele să fie nevoite să suporte 10 – 14% din PIB sub forma dobânzilor aferente datoriei.

Grecia o prezentăm aici cu titlu exemplificativ, nivelul datoriei sale fiind considerat la circa 80% din PIB dupa tăierea unei părţi importante din nivelul obligaţiilor faţă de creditori. Procesul de “haircut” al datoriilor nu este încă finalizat, însă il considerăm aici virtual implementat. Cifrele incluse în tabel în dreptul Greciei implică un grad important de relativitate, deoarece ţara este în acest moment ieşită din pieţele financiare, cotaţiile de randament pe care le găsim în surse publice fiind mai mult ipotetice.

Având acum acest tablou comparativ, putem distinge între ţări care au la îndemâna controlul situaţiei datoriilor – Germania, Franta, Belgia, ţări care sunt undeva la o bifurcaţie între sustenabilitate şi derapaj precum Spania, iar apoi ţări unde viitorul pare să indice necesitatea recunoaşterii unor restructurări de datorie sau a unor “haircut”-uri: Italia, Irlanda, Portugalia.

Ordinea în care s-ar realiza aceste ajustări şi dimensiunea lor rămân sub semnul întrebării; ceea ce este important este că factorii politici europeni să admită în timp util necesitatea implementării unor astfel de măsuri, pentru a nu repeta o amânare de circa 12 luni pe care am întâlnit-o în cazul Greciei şi care nu a facut decât să amplifice povara asupra economiilor.

Obiectivul propus la ultimul summit european de ţintire a deficitului structural este deocamdată în sfera idealului, necesitând specificarea unor criterii de măsura si a unor perioade de implementare.

Cum se poziţionează România în acest tablou?

Câteva repere reconfirmă faptul că România se află într-o situaţie relativă mai bună faţă de majoritatea ţărilor europene, avantaj pe care ar trebui să-l poată menţine pe termen mediu si lung. Datoria publică se situează în jurul a 40% din PIB, iar deficitul bugetar va putea fi menţinut sub 4,4% in 2011 şi cu şanse mari de a fi in jurul a 2% anul viitor.

Dacă în Europa se va merge până la capăt cu prevederea în Constituţiile ţărilor a criteriilor de deficit şi de datorie care să asigure echilibrul pe termen lung, România se situeaza mai aproape decât multe ţări europene de îndeplinirea acestor ţinte într-un interval de caţiva ani.

Cristian Tudorescu – este Managing Partner în cadrul societăţii Explore Asset Management, şi are o experienţa de peste 7 ani în domeniul pieţelor financiare şi a administrării de investiţii