Revizitând „încordarea structurală”

Intervenţiile băncilor centrale  pentru a salva bănci, sisteme financiare (ca împrumutator de ultimă instanţă - lender of last resort), pot fi interpretate ca versiune a dominanţei fiscale asupra politicii monetare.

Sunt economişti şi unii oficiali care deplâng această ipostază a băncilor centrale în sensul în care şi-ar depăşi mandatul de a urmări numai stabilitatea preţurilor. Pe de altă parte, dacă acceptăm că o banca centrală trebuie să se îngrijească şi de stabilitatea financiară a ansamblului, intervenţiile menţionate au fost inevitabile chiar dacă implicau riscuri. Se poate vorbi în acest caz de o dominanţă financiară (ca formă a dominanţei fiscale) asupra politicii monetare.

Otmar Issing, fost economist şef al BCE, a făcut referire la acest aspect la un seminar organizat după ultima întâlnire a Consiliului Director al Băncii Centrale Europene, la Bratislava (3 mai,a.c), unde am fost într-un panel de discuţie. De ce a fost nevoie ca Fed-ul, Banca Angliei, BCE să intervină în acest mod? Răspunsul este că, altminteri, sistemele financiare s-ar fi prăbuşit şi, cu ele, căderea de producţie şi şomajul ar fi fost mult mai mari în numeroase ţări din Europa, în SUA. Este ce declară şi şefi ai băncilor centrale, ai altor instititutii europene, ce se declară peste Ocean. Altfel spus, şocul pentru sistem generat de susbsistemul financiar ar fi fost devastator. S-a recurs la injectarea temporară de bază monetară (QE/quantitative easing în jargonul nou) ca soluţie second-best poate, sub formă de achiziţii de active suverane şi corporatiste, împrumuturi ultra-ieftine pentru bănci etc.

Cu ani în urmă, am scris la FMI un studiu care a încercat să interpreteze arieratele (inter-enterprise arrears) în sisteme mari ca răspuns la şocuri foarte puternice (IMF Working Paper 54/1994). Arieratele (întârzieri la plăţi) pot fi văzute ca o formă spontană de pseudo-monedă (quasi-money), care rezultă din deficitul de lichiditate (plus creşterea preferinţei pentru lichiditate efectivă) al firmelor care se confruntă cu schimbări radicale în preţuri relative, cu pierdere de pieţe etc şi care îşi ierarhizează plăţile în funcţie de intensitatea presiunilor/nevoilor. Să ne amintim că ţările industrializate au avut de înfruntat creşterea multiplă a preţului ţiţeiului în două reprize, cu decenii în urmă şi s-a manifestat atunci fenomenul de stagflaţie: stagnare, chiar scădere de producţie, concomitent cu creşterea semnificativă a inflaţiei ce ieşea din canoanele unei viziuni tradiţionale, keynesiste, privind relaţia între nivelul activităţii economice şi cel al inflaţiei (ilustrată, de exemplu, de curba Phillips); s-au văzut şi întârzieri în plăţile comerciale.

Situaţia pe care am avut-o eu în vedere judecă primii ani ai tranziţiei de la sisteme de comandă la economii de piaţă, când magnitudinea efortului de realocare a resurselor era complesitoare, cu întreprinderi viabile şi non-viabile confruntate cu deficite de capital şi lichidităţi, cu pierderea de pieţe, etc. Aşa m-am gândit la noţiunea de încordare structurală (structural străin), care putea fi operaţionalizata şi modelată în explicarea fenomenului arieratelor. De altfel, Joaquim Oliveira Martins a folosit indicatorul propus de mine pentru estimarea „€îincordării structurale” într-un studiu din 1998 al OCDE. Academicianul Emilian Dobrescu are încercări de modelare a fenomenului arieratelor şi cum ele afectează metabolismul masei monetare. Şi Lucian Croitoru a investigat fenomenul arieratelor în România.

Statisticile arată că în fiecare recesiune adâncă, creditul comercial „œsălbatic”, ce este o formă de arierate, creşte în mod semnificativ. Adică cifrele conferă plauzabilitate interpretării din studiul din 1994 care a fost reluat într-un working paper publicat de William Davidson Institute, în 1997. Trebuie să spun că explicaţia mea era parţial diferită de cea prevalentă la FMI în acei ani, care judecă arieratele esenţialmente ca indisciplină de plată ce poate fi eliminată prin întărirea constrângerilor bugetare (vezi o analiză a lui Mohsin Khan şi Eric Clifton în IMF Staff Papers,  în 1993). Guillermo Calvo (atunci la FMI) şi Fabrizio Coricelli (atunci la Banca Mondială) au făcut referire în unele studii la interpretarea structuralistă, care fără a subestima indisciplina de plată, privea şi dimensiunea necesarului de ajustare, de realocare de resurse, care depăşea putinţele sistemului în anumite circumstanţe.
 
Ce vedem că se întâmplă azi în ţările industrializate cuprinse de efectele crizei financiare şi în zona euro mă face să revizitez „œîncordarea structurală”. Fiindcă, aşa cum ţările foste de comuniste au avut de de realizat o formidabil de dificilă realocare de resurse în condiţii de interegnum instituţional (când costuri de tranzacţie sunt incerte, mari) şi modificare dramatică de preţuri relative, tot astfel pierderile băncilor (ale sistemului financiar) au copleşit bugete publice, au forţat bănci centrale să tipareasa moneda de bază (base money) ca modalitate de:

a. a preveni prăbuşirea economiilor;
b. a uşura costurile de ajustare, corecţie.

Concomitent, în zona euro, ţări ca Spania, Portugalia, Irlanda, Spania sunt nevoite să recurgă la „devalorizări interne”, adică scăderi mari de salarii şi alte venituri, pentru a corecta dezechilibre externe substanţiale, pentru a recâştigă competitivitate. Eforturile ca şi durerile economice şi sociale sunt ieşite din comun şi persistenţa fenomenelor negative (hysteresis) devine obsesivă. Se mai şi profilează stagnare economică la orizont pentru mai mulţi ani.

Se naşte o întrebare legitimă: de ce inflaţia înaltă a însoţit primii ani de tranziţie postcomunistă în numeroase ţări din Europa centrală şi de Răsărit în timp ce injecţiile masive de lichiditate făcute de bănci centrale acum nu au condus la puseuri inflaţioniste mari (cu excepţia poate a Marii Britanii, unde, însă, un rol important îl joacă probabil deprecierea lirei sterline). Câteva explicaţii eu cred că se pot oferi. Ţările comuniste au practicat un control administrativ al preţurilor generale, care echivala şi cu o inflaţia reprimată în condiţiile în care cererea depăşea serios oferta.

Dacă adăugăm şi discrepanţe de ordin calitativ înţelegem că reprimarea preţurilor nu putea decât să conducă la creşterea lor explozivă o dată cu liberalizarea economiei, care, totodată, a mărit copios aspiraţii şi cererea însăşi. Avem aici o creştere de bază monetară (întrucât au existat injecţii de lichiditate făcute de bănci centrale în primii ani) cumulată cu o creştere a velocităţii banilor la consumatori care a condus firesc la inflaţie accelerată. Am avut o combinaţie de cost push şi demand pull în mersul inflaţiei.
În unele ţări au fost iniţiate programe de stabilizare şi s-a reuşit înfrânarea inflaţiei, dar scăderea producţiei nu a putut fi evitată din cauza rigidităţii structurale (aşa-numita recesiune transformaţională, cum a numit-o Janos Kornai). Unde inflaţia mare a fost stopată după câţiva ani (fosta Cehoslovacie, Polonia) şi unde inflaţia înaltă a persistat (cazul României), costurile ajustării au fost semnificative, chiar dacă cu diferenţe notabile. Drept este că sistemele postcomuniste au avut condiţii de pornire în tranziţie diferite; mă refer la ţările unde fuseseră adoptate unele reforme de piaţă înainte de prăbuşirea sistemului de comandă.

O altă explicaţie ( n.r - de ce inflaţia nu creşte în Europa/ SUA) este consumul care s-a comprimat singur în condiţiile în care s-a produs un efect de dezavuţire (un wealth efect invers), cu mulţi cetăţeni suferind pierderi considerabile în mod direct sau indirect (prin creşteri de taxe şi impozite, pierderea locului de muncă).

De ce nu asistăm (încă) la inflaţie în creştere în Europa, în SUA, în condiţiile injecţiilor masive de lichiditate. Aş avea câteva explicaţii. Una este că preţurile nu sunt reprimate într-o economie de piaţă (chiar dacă pot exista unele preţuri administrate); dacă există cerere suplimentară, aceasta se duce în deficite externe. Deci o diferenţă de fond faţă de situaţia din ţările foste de comandă. Nu a existat acum un şoc puternic pe latura ofertei (adică să crească de câteva ori preţul la energie, care să afecteze preţurile în cascadă aşa cum s-a petrecut cu decenii în urmă). O altă explicaţie este consumul care s-a comprimat singur în condiţiile în care s-a produs un efect de dezavuţire (un wealth efect invers), cu mulţi cetăţeni suferind pierderi considerabile în mod direct sau indirect (prin creşteri de taxe şi impozite, pierderea locului de muncă). Vreau să spun că preferinţa pentru consum a scăzut, ceea ce se vede şi în creşterea gradului de economisire (de notat este că şi în ţări nou intrate în UE, criza a lăsat asemenea urme, care se văd şi în reducerea mare a deficitelor externe). În fine şi de corelat cu observaţia precedentă, asistăm la o creştere puternică a preferinţei pentru lichiditate, adică operează cu intensitatea mare „€œcapcana lichidităţii” (cum a menţionat-o Keynes). Preferinţa pentru lichiditate este ubicuă acoperind şi zona bancar㠀“- ma gândesc la declaraţia lui Mario Draghi că banii nu circulă, că mecanismul de transmisie monetară este „€œsfărâmat”.

Aceste motive (pot exista şi altele) eu cred că explică de ce inflaţia nu s-a manifestat în zona euro, în SUA, cel puţin până acum, aşa cum ar fi anticipat-o cei care judecă teoria cantitativă a banilor fără nuanţe. Dacă expectaţiile inflaţioniste se vor schimba, însă, este inexorabil ca inflaţia să înceapă să urce. O creştere a inflaţiei poate avea o porţiune benignă. Dardacă ea accelerează lucrurile se strică.
 
Una peste alta, „€œîncordarea structurală” (străin) cred că are putere explicativă pentru sisteme confruntate cu şocuri foarte mari şi care au de realizat corecţii mari.