Redescoperirea constrângerii valutare

Criza financiară şi economică adâncă a adus spectrul cvasi-stagnării economice în SUA şi Europa. Fiindcă dezintermedierea financiară loveşte finanţarea economiilor şi datoriile suverane şi private mari descurajează consumul şi investiţiile.

Economiile emergente din Europa sunt puternic afectate în condiţiile în care ele depind covârşitor de pieţele UE şi au sectoare bancare dominate de entităţi străine angrenate în dezintermediere. Perspectiva stagnării este cu atât mai îngrijorătoare cu cât fără creştere economică este dificil de asigurat serviciul datoriilor. De aici apare şi marea dilemă pentru guverne: cum să concilieze resuscitarea economiilor fără să le împovăreze prin îndatorare, dincolo de considerente de ordin social (în sensul protejării coeziunii sociale).

Perspectiva unei cvasi-stagnării economice este discutată şi în România. S-a realizat o corecţie macroeconomică de amploare de la cca -9% deficit bugetar consolidat cu câţiva ani în urmă la foarte probabil sub -3% în 2012 (conform metodologiei UE). Dar această ajustare nu garantează creştere economică în contextul extern neprietenos, al scăderii şi ineficienţei grase a investiţiilor.

Dinamică industrială din 2012 spune şi ea multe. În alte texte (”Misterul creşterii economice”) am remarcat că este necesar să fie puse în mişcare pistoane interne, să încercam să endogenizăm o creştere care, în anii pre-criză, a mizat decisiv pe import de capital (îndatorare). Chiar dacă a scăpa de gravitaţia zonei euro pare o misiune imposibilă. Între aceste pistoane interne ar fi o absorbţie mult crescută a fondurilor europene, diminuarea risipei ubicue din sectorul public (ce include reforma companiilor de stat, privatizări), o diplomaţie economică agresivă.

Dacă stagnarea posibilă are de ce să îngrijoreze, nu mai puţin relevant este un alt pericol: vulnerabilitatea creată de deficitul structural al balanţei comerciale. Această slăbiciune nu este de dată recentă. Şi ai spune că este firesc în situaţia unei economii emergente, ce are nevoie de import net pentru a creşte mai iute. Dar ce faci dacă importul de economisire se face în principal prin îndatorare, care se duce în teritoriul a două cifre (peste 10% din PIB), fără a sugera apropierea de un punct de inflexiune pozitiv.

Un astfel de punct numeşte situaţia unor economii din Europa Centrală care au balanţe comerciale mult mai puţin dezechilibrate, uneori aflate chiar în surplus (Polonia, Slovacia, Cehia, Ungaria). Până în 2009, când a erupt criza financiară, dezechilibrul comercial mare al României, de peste 16-17% din PIB între 2007-2008, a fost estompat de miliarde de euro anual - de trimiteri de bani acasă ale cetăţenilor plecaţi în străinătate, de intrări de capital, fie autonome, fie prin îndatorare. Iar investiţiile directe făcute de companii străine, considerabile în unii ani, au alimentat un sentiment (nu numai la noi) că epoca penuriei de capital a dispărut, că deficitele externe mari nu mai sunt o problemă. Intrările de capital au fost superioare deficitului de cont curent şi s-au văzut în acumulări de rezerve la BNR.

Deficitele externe au persistat în anii de criză

Criza însă obligă la trezirea la realitate, la redescoperirea constrângerii valutare, care a fost o obsesie a primului deceniu de tranziţie post-comunistă în România şi este întâlnită în lume sub forma crizei balanţei de plăti; ea arată că modelul de creştere economică din deceniul trecut a fost fragil, cu o alocare suboptima a resurselor prin subestimarea producţiei de bunuri şi servicii exportabile şi ce pot acoperi nevoile interne (tradables). Avem un cont de capital liberalizat şi, totuşi, în mod ironic, ne reîntâlnim cu constrângerea valutară!

Se întâlnesc cu restricţia de finanţare externă şi ţări din zonă euro, unde corecţiile se fac prin devalorizare interna. Nu numai în România modelul de creştere şi-a arătat carenţele. Ţările baltice (ca de exemplu Bulgaria) au mers pe aceeaşi cale (şi economii periferice din zona euro au evoluat în mod similar apărând bule speculative). Există însă ceva ce particularizează economia românească: şi când ea a căzut mult, că între 2009-2010, deficitele externe semnificative au persistat, chiar dacă s-au redus substanţial. Spre exemplu, în ţările baltice, recesiunea puternică din 2009 a condus la surplusuri de cont curent: în Estonia, de la -9,4% la 4,6% din PIB; în Letonia, de la -13% la 9,4%; în Lituania, de la -11,9% la 3,8%. Drept este că îngheţarea pieţelor (lipsă finanţării) a forţat inversarea de stare, dar vedem că în România deficitele externe au continuat în 2009 (când cel de cont curent a fost de -4,2% din PIB). 

Cât timp există finanţare, fie şi prin fonduri europene, se poate rezista la şocuri. Şi aranjamentele cu instituţiile internaţionale ajută mult. Dar ce faci dacă fluxurile financiare sunt tot mai subţiri şi absorbţia de fonduri europene este slabă? Nici nu poţi miza la nesfârşit pe sprijinul instituţiilor internaţionale. În 2012, evoluţia economiei noastre este sub potenţial, chiar dacă acesta din urmă a fost erodat de criză spre 2% din PIB. Există un deficit de cerere agregată, remarcat şi de analizele BNR. În timp ce deficitul de cont curent va fi probabil în jur de -4% din PIB, iar cel comercial va fi  în jur de -6% din PIB. Sunt deficite mult diminuate faţă de anii trecuţi, dar nu înseamnă trecerea la un alt model de evoluţie. Finanţarea prin FDI (investiţii străine directe) şi transferurile de capital ale contului curent a fost de 45% în 2011, puţin peste 40% în 2010 şi peste 60% în 2012, potrivit datelor BNR. Această situaţie a avut un impact asupra compoziţiei rezervelor BNR.

Nu am avea probleme de finanţare a deficitelor (bugetar şi de cont curent) în 2013. Dar pentru anii următori lucrurile sunt mai puţin clare. Într-o economie puternic euroizată, un dezechilibru semnificativ între ieşiri şi intrări de valută pune o presiune ameninţătoare pe cursul de schimb. Pot avea loc şi ieşiri de capital (reducerea expunerii băncilor, prin vânzări de obligaţiuni interne şi alte active), ce accentuează presiunea pe curs. BNR are rezerve mari, dar ele sunt de folosit în anumite momente, nu în mod sistematic.

Niciun deficit de cont curent relativ mic nu este liniştitor dacă pieţele externe sunt tensionate

Mai este de notat un aspect relevant. Cu ani în urmă, gândirea convenţională (inclusiv lucrări ale FMI) indica un prag de 5% pentru deficite de cont curent de la care ar apărea dificultăţi pentru economiile emergente. O dată cu liberalizarea pieţelor financiare, cam peste tot în lume, şi pe fondul abundenţei de lichidităţi, pragul menţionat s-a defazat. De aici a rezultat o nonşalanţă faţă de deficite externe mari.

Deşi criza din Asia a transmis un mesaj ţărilor din regiune (că este bine să acumuleze rezerve valutare, că orientarea către export este esenţială pentru a face faţă la şocuri externe avasând volatilitatea indusă de liberalizarea financiară globală), criza de acum readuce în discuţie pragul menţionat. Se vede că niciun deficit de cont curent (sau comercial) relativ mic nu este liniştitor dacă pieţele externe sunt tensionate, dacă accesul la finanţare este greu. 

O altă chestiune de lămurit este relaţia între cererea/oferta agregată internă şi balanţa comercială. Statistica economiei noastre arată că expansiunea cererii agregate a fost frecvent însoţită de mărirea deficitelor externe. Chiar şi stimulul prin export nu a ameliorat sensibil balanţa din cauza importului masiv de completare. Inferenţa ar fi că, dacă nu există finanţare externă sau nu se reuşeşte o rearanjare a modelului de creştere, operează spectrul unei stagnări economice. Se observă aici legătura între pistoanele mişcării economiei şi balanţa externă. Vinculaţia între creditele neperformante din sectorul bancar (ce au trecut de 16% în 2012) şi perspectiva de creştere, remarcată de Florin Cîţu recent, ar pierde din intensitate prin creşterea producţiei de tradables şi infuzie de fonduri europene.

Dacă am reuşi să reducem gradul de euroizare a economiei, politicii monetare i s-ar da mai mult spaţiu de manevră

Se impun concluzii. Un echilibru pe piaţa valutară, care să protejeze leul de o presiune insuportabilă, este ajutat de o creştere substanţială a fondurilor europene, ce poate ajunge la peste 2% din PIB net (fără contribuţia României la bugetul UE). Aşa ceva este fezabil în anii ce vin. Dar trebuie să mergem dincolo de propteaua externă. Avem nevoie de o politică economică care să ţintească dezvoltarea producţiei de tradables, creşterea valorii adăugate. Nu ar fi înţelept să se accepte o apreciere în termeni reali a leului care să nu ţină cont de competitivitate (amintesc că liberalizarea contului de capital a dus leul spre o neverosimilă cotaţie de 3,2 lei la 1 euro acum câţiva ani). Dacă am reuşi să reducem gradul de euroizare a economiei (mai ales că intrarea în zonă euro este îndepărtată), politicii monetare i s-ar da mai mult spaţiu de manevră.

Trebuie să utilizăm instrumente de impulsionare a investiţiilor în sectoare de tradables; am obţine şi elasticităţi superioare ale răspunsurilor economiei la stimuli şi şocuri, care ar deveni mai flexibilă. O diplomaţie economică agresivă poate ajuta orientarea de capital spre tradables şi investiţii suplimentare. Dezvoltarea agriculturii ar contribui la reducerea deficitului balanţei comerciale. Reforma companiilor de stat (unde se drenează multe resurse publice) şi alte reforme structurale ar susţine un nou model de creştere. Nu în cele din urmă, este necesară stimularea economisirii interne; ea a crescut că pondere în PIB la cca 25% în 2011, dar a fost parţial forţată de conjunctură şi de scăderea PIB-ului (de salutat pledoaria lui Aurelian Dochia în acest sens la un seminar la BNR din 22 noiembrie).  

Schimbări importante în alocarea resurselor şi în structura producţiei sunt necesare pentru a limita constrângerea de finanţare externă; este un proces anevoios, care cere timp, dar absolut necesar. Astfel s-ar diminua periculozitatea deficitelor externe şi ar susţine creşterea economică.