ANALIZĂ: Să vindem sau să nu vindem "bogăţiile" ţării ?

Privatizările intenţionate în acest an, sub diversele forme – de la vânzarea de pachete minoritare, majorări de capital prin bursă, până la vânzarea integrală a unor companii – reprezintă un subiect care a acaparat atenţia opiniei publice. Discuţia care se impune însă este dacă sunt “vânzări pe nimic” sau parte a unei strategii cu efecte benefice suplimentare care nu pot fi ignorate.

Coincidenţă sau nu, în anul electoral 2012 Romania este în plin proces de a vinde pachete majoritare sau minoritare într-o serie de companii de stat, demers căruia i se ataşează evidente conotaţii politice. Materialul de faţă se axeaza în special pe principiile economice care trebuiesc avute în vedere atunci când se evaluează o privatizare, dacă se acceptă ipoteza eficientizării viitoare a activităţii unei companii atunci când trece în mâini private.

Statistica privatizărilor, atât la nivel intern cât şi internaţional, arată că în majoritatea situaţiilor gestiunea privată este mult mai eficientă decât cea a statului, oricare ar fi acesta. De regulă, acea economie obţine beneficii viitoare suplimentare de pe urma dezvoltării companiilor sub acţionariat privat. Evident, există şi excepţii de la regulă: opţiunea Franţei, Germaniei sau Poloniei de a păstra în portofoliul statului unele companii din industria energetică sau din infrastructură si transport; sau acolo unde cadrul de reglementare nu îngrădeşte suficient posibilităţile de mişcare ale unei companii private, aceasta poate acţiona dincolo de suportabilitatea consumatorului – a se vedea domeniul energetic şi al consumului de carburanţi; sau privatizări eşuate în care statele nu şi-au securizat interesele ulterioare momentului privatizării.

Statul român se află în faţa a două alternative: Prima - vinderea unor participaţii în companii care, prin aport privat, pot genera beneficii viitoare pentru economie; în evaluarea acestei oportunităţi ar trebui sa primeze suma beneficiilor viitoare, nu doar preţul actual obţinut pe acţiunile vândute – preţ care oricând poate suporta comentarii sau critici;

A doua - păstrarea acestor companii în proprietatea statului, iar cine susţine aceasta variantă ar trebui să aibă un raţionament coerent privind costurile pentru bugetul naţional şi beneficiile pentru economie în urma alegerii acestei opţiuni.

Aflat acum în ipostaza de a vinde participaţii importante în câteva companii, statul român are în fundal îndeplinirea mai multor obiective:
- atragere de bani prin majorari de capital în companii precum Romgaz, Hidroelectrica, Nuclearelectrica, Tarom cu intenţia creşterii sau consolidării poziţiei respectivilor jucători; cel puţin una dintre aceste societăţi, anume Romgaz, se poate prezenta deja drept atractivă pentru investitori, în timp ce pentru celelalte 3 sunt necesare clarificări privind strategia viitoare de finanţare a dezvoltării lor;
- vinderea unor cote de participaţie în Transelectrica, Transgaz, eventual şi CFR Marfă – deşi aceasta ultimă companie are dificultăţi financiare care ar putea-o menţine nepregătită pentru a veni acum către investitori – toate acestea cu un efect în viitor privind dezvoltarea pieţelor financiare în România.

Acest efect viitor este mai dificil de cuantificat acum, însă orice raţionament simplist care ia în calcul doar discount-ul sau valoarea curentă a pachetului vândut pe bursă şi concluzionează în mod pripit un eşec al statului, pierde din vedere o serie de elemente care se pot câştiga pe termen lung din astfel de operaţiuni;
- minimizarea efortului viitor de acoperire din buget a ineficienţei statului, acolo unde se doreşte vânzarea companiilor cu pierderi şi cu arierate acumulate: Cupru Min, Oltchim şi altele. Avem de-a face şi cu recunoaşterea implicită a incapacităţii statului de a rentabiliza acele companii şi de a susţine investiţiile care sa le transforme în business-uri viabile pe termen lung.

Revenind acum la momentul ales, de ce statul vrea aceste privatizări în 2012-2013? Un răspuns simplu este “pentru că nu s-au realizat până acum”. Vânzarea acestor pachete este mentionată în acordul în vigoare cu Fondul Monetar International cu termene specificate, acolo unde, dacă nu ar fi fost constrâns, statul român nu şi-ar fi asumat niciun termen. Când este vorba de implicarea privatului în sensul eficientizării unor jucători importanţi din economie, este mai puţin important că această constrângere vine dinspre o instituţie internaţională care are în “palmares” decizii neadaptate realităţii multor ţări. Ce este important este ca eficientizarea dorită să se realizeze in următorii ani în aceste companii.

Erori în discursul legat de “preţul corect” în momentul privatizării

Succesiunea privatizărilor în aceste luni de primăvara a înfierbântat discursul public,  amestecându-se şi vehiculându-se cifre care reprezintă lucruri total diferite, comparându-se milioane de euro cu miliarde de euro, totul pentru a concluziona că statul a facut, sau este pe cale să facă, numai afaceri proaste. De fapt, aceasta nu este o concluzie, ci de multe ori este o prejudecată. Statul român a făcut şi afaceri bune din punct de vedere financiar – de pildă vânzarea BCR, dar şi afaceri care ar putea necesita o revizuire ulterioară a înţelegerii – exemplul OMV-Petrom.

Încă nu se poate concluziona dacă statul roman a obţinut un preţ bun pe pachetul Transelectrica, sau dacă preţul de 200 milioane EUR pentru Cupru Min ar fi fost unul bun, în cazul în care privatizarea s-ar fi încheiat acum. Cu toate că există opinii care exprimă încă de pe acum certitudinea deciziei proaste a statului în cele două cazuri concrete, o abordare în sens mai larg este aceea de a urmări efectele pe termen lung pentru economia româneasca, pentru pieţele financiare şi pentru statul roman. Doar o astfel de perspectivă lungă în timp ne poate spune dacă vânzările se fac la un preţ şi într-un moment bun sau nu. In fond, şi uzinele Dacia au fost privatizate la momentul respectiv pe numai 50 milioane de dolari.

Privatizarea Cupru Min – studiu de caz

Deşi tranzacţia anunţată acum o săptamână nu s-a finalizat în cele din urmă, preţul licitat de 200 milioane EUR va rămâne ca reper pentru momentul reluării procesului de privatizare, aşadar acest nivel merită analizat. Care este situaţia curentă?
- În proprietatea statului, Cupru Min obţine venituri de circa 30 milioane EUR conform datelor de la Ministerul de Finanţe, din care câteva milioane de EUR reprezintă subvenţii de la buget; are un anume profit contabil – în 2010 de 4,4 milioane EUR, iar în 2011 de 7 milioane EUR. În condiţii de piaţă liberă, fără subvenţii acordate, este posibil ca profitul contabil să fi fost mult diminuat, sau nici să nu fi existat.
- În anul 2011 Cupru Min a vândut 6.300 tone cupru finit, dintr-un total de 2 milioane tone minereu extras, concentraţia fiind de aproximativ 0,3%.

Cantitatea de cupru finit, aur si argint care poate fi generată de zăcământ pe întreg parcursul exploatării sale este 2 milioane tone, ceea ce înseamnă 200 sau 300 sute de ani de exploatare în ritmul actual. Miliardele de euro aflate în pământ necesită cam două secole de exploatare dacă s-ar păstra ritmul din prezent, cel de 30 milioane EUR venituri anuale.
- Cupru Min ramas în proprietatea statului ar necesita investiţii în respectarea normelor de mediu şi în retehnologizare de peste 100 milioane EUR.

În faţa opţiunii de privatizare companiei, adică a înstrăinării dreptului de exploatare a resurselor, nu a resurselor de cupru în sine, statul român are urmatoarele alternative:
a) investiţii suplimentare de 100 milioane de EUR în următorii ani, subvenţionarea din buzunarul tuturor cu câteva milioane de EUR pe an şi încasarea de subvenţii de 4% pe an aplicabile veniturilor, deci puţin peste 1 milion EUR anual, comparativ cu varianta de mai jos;
b) vinderea companiei la un anumit preţ, cu scopul eficientizării şi modernizării societăţii. Statul român încaseaza fluxuri viitoare din redevenţe – 4% aplicabil cifrei de afaceri sau eventual 6% cum se intenţioneaza din 2014 - încaseaza impozit pe profit în momentul în care acesta va exista şi încaseaza acum un anumit preţ pe actiuni. Ceea ce nu s-a clarificat suficient înainte de anunţul privatizării, iar probabil a fost şi motivul căderii tranzacţiei cu Bayfront, este cine îşi va asuma în mod real investiţiile de minim 100 milioane EUR în mediu şi retehnologizare.

Aşadar, valoarea vehiculată de 200 milioane EUR pentru 100% din acţiuni nu poate fi catalogată automat drept mică sau mare. In funcţie de aşteptările ambelor parţi – cumpărătorul care mizează pe o creştere a preţului la cupru pe pieţele internaţionale, respectiv vânzătorul – putea foarte bine să rezulte un preţ acceptat de 400 milioane EUR sau de numai 50 milioane de EUR.

La o reluare a privatizării Cupru Min este necesar şi un alt grad de diligenţa în atragerea si acceptarea la masa negocierilor a unor investitori de calibru, cu experienţa şi anvergură în industria exploatării minereurilor.

Urmează Oltchim

La finalul lunii mai ar trebui să avem perfectată privatizarea Oltchim, dacă toţi paşii decurg conform intenţiei anunţate de reprezentanţii Ministerului Economiei. Fără a contesta necesitatea privatizării, apare rezerva în legatură cu grăbirea acestui proces imediat după realizarea conversiei datoriilor la buget în acţiuni, înainte ca acest eveniment să producă pe deplin efectele de imagine şi efectele financiare în interiorul companiei.

Însă revenind la situaţia Oltchim, este binecunoscută starea financiară a combinatului. Iată că avem sub ochii noştri cazul în care statul nu şi-a negociat în trecut la timp ieşirea dintr-un business pe care nu ştie să-l administreze. Acum, în 2012, avem probabil un nou moment de cumpănă deoarece va cântări opţiunea vânzării acţiunilor către investitori care cel puţin au şansa revitalizării companiei, în faţa orgoliului păstrării unui activ falimentar în proprietatea statului.

Desigur, statul trebuie să atragă în procesul de privatizare jucători orientaţi către revigorarea Oltchim şi să-şi securizeze interesele prin contractul cu viitorul investitor. Viitorul evoluţiei combinatului ar trebui să primeze în faţa judecării preţului pe care statul îl poate obţine pentru acţiunile sale. Presupunând că s-ar realiza această privatizare în următorele luni, a compara preţul obţinut pe acţiuni - care va fi unul mic - cu valoarea instalaţiilor şi a fierului din combinat ar fi, din nou, o abordare confuză.

Vânzările pachetelor minoritare şi majorările de capital prin bursă

Avem apoi vânzările pe bursa ale pachetelor minoritare în Transelectrica şi Transgaz în prima jumătate a acestui an. Dincolo de preţurile punctuale pe care le obţine statul roman în acest moment, cu suspiciunea suplimentară că acele încasări s-ar topi în bugetul general, un obiectiv secundar al acestor operaţiuni este impulsul de relansare al pieţei de capital româneşti. Căci, dacă ne place să ne uităm la exemplul polonez şi sa avem o piaţă financiară dezvoltată la un moment dat cu tot ce derivă din aceasta, de undeva trebuie pornit acest mecanism, având viziunea efectelor viitoare, nu doar a celor prezente.

Păstrând proporţiile, statul polonez a vândut companii şi pachete prin piata financiarâ în toate fazele unui ciclu economic - şi în expansiune, dar şi în criza – în concluzie argumentul nevânzării de participaţii în aceste momente este unul unilateral şi superficial.

În cazul vânzării a 15% din Transelectrica pentru 37 milioane de euro, o dată în plus ar fi simplistă o comparaţie între 247 milioane euro – valoarea echivalentă a 100% din acţiuni - şi valoarea activelor Transelectrica, de peste 1 miliard euro, fără a lua în calcul datoriile, nevoia de investiţii viitoare, profitabilitatea sub alte companii similare din vestul european şi alte elemente relevante în evaluarea unui pachet de acţiuni. Până la urmă, privind dintr-un alt unghi, oricine clameaza faptul că statul român a vândut prea ieftin acest procent din companie, consideră implicit ca ar fi fost foarte inspirat să achiziţioneze acţiuni în oferta realizată recent prin bursa.

Expunerea de mai sus este aplicabilă şi ofertei Transgaz care va veni pe Bursa de la Bucureşti in următoarea perioadă, în schimb pentru majorările de capital discuţia trebuie nuanţata. La Romgaz, Hidroelectrica şi Nuclearelectrica, anunţate pe lista de IPO-uri din următoarele 12 luni, vorbim despre o infuzie de bani în respectivele companii, nu despre virarea de sume la bugetul de stat.

Capitalul de stat a dovedit în România incapacitatea de a consolida poziţia unor jucători din sectoarele cheie, aşadar singura speranţa poate veni din partea capitalului privat – autohton sau străin, căci practic oricine poate participa, prin bursa, la capitalizarea acestor societăţi româneşti.

În concluzie, toate aceste intenţii asumate de privatizare, fie ca sunt sau nu sunt sub constrângerea finanţatorilor internaţionali, reprezintă mai degrabă o oportunitate dacă statul român işi va juca cum trebuie cărţile, nu un pericol pentru economia românească.

Cristian Tudorescu – Managing Partner în cadrul firmei de consultanţă Explore Asset Management, cu experienţă de peste 8 ani în societăţi de administrare a investiţiilor si societăţi de brokeraj