Uniunea monetară: regulile sunt necesare, dar este nevoie şi de o „partajare a riscurilor“ (risk-sharing)

Funcţionarea zonei euro prezintă interes excepţional pentru România. Viitorul Uniunii Europene (UE) depinde în mod covârşitor de zona euro, la care România ţinteşte să adere. Zona euro (ZE) a eliminat riscul valutar pentru statele ce au format UE şi care doreau o adâncire a integrării economice.

Criza mecanismului cursurilor de schimb (ERM1)[1] acum mai bine de două decenii a grăbit mersul către introducerea euro, dincolo de raţiuni politice şi geopolitice. Dacă înainte de apariţia ZE corecţiile dezechilibrelor erau pe filiera ratelor de schimb (cu deprecieri ce inflamau inflaţia) şi prin compresii bugetare, acum ele se fac prin „devalorizări interne“, care au costuri nu necesarmente inferioare.[2] Criza financiară şi criza ZE au impus o regândire a funcţionării acesteia. Documente ale Comisiei Europene şi propuneri venite din capitalele statelor membre arată că se înţelege nevoia de reformă a funcţionării ZE.

1. Două abordări privind reforma funcţionarii ZE

Ultimii ani sunt însoţiţi de o revenire economică în ZE, cu o rată medie de creştere a PIB-ului de peste 1,5%. Şi sistemele bancare sunt considerabil mai bine capitalizate în condiţiile în care s-a progresat în formarea Uniunii Bancare (UB). Dar provocările majore persistă întrucât UB este incompletă şi ZE nu este suficient de robustă – după cum indică şi declaraţiile unor lideri europeni, documente oficiale („Raportul celor 5 Preşedinţi“ din 2015, documente de reflecţie ale Comisiei Europene din 2017 etc.). În economiile aflate în dificultate mare după 2008, au avut loc corecţii macro şi balanţele externe s-au echilibrat, dar cu preţul unei creşteri mări a şomajului. Se poate spune că dezechilibrele externe au fost internalizate tensionând stări sociale şi politice. Relevant este că revenirea economică menţionată, ce conţine o componentă ciclică, se bizuie, în largă măsură, pe politicile neconvenţionale ale BCE – dobânzi foarte scăzute şi achiziţii de obligaţiuni suverane şi corporatiste.

Reforma ZE revelează două abordări principiale[3]. Una pune accent pe disciplina financiară, pe reguli. În accepţie limitată, această abordare poate fi echivalată cu execuţii bugetare echilibrate de-a lungul ciclului economic; în accepţie extinsă, ar fi vorba de funcţionarea de reguli care să prevină dezechilibre publice şi private nesustenabile. Dar criza financiară ce a erupt în 2008 a scos la lumină vulnerabilităţi majore ce nu pot fi explicate prin constrângeri financiare laxe; intervine alocarea resurselor într-o uniune monetară caracterizată de condiţii economice, de nivele de dezvoltare, diferite. Abordarea prin reguli pare să subestimeze interconexiunile din ZE, efecte de revărsare (spillover effects), fenomene de contagiune. O altă abordare pune accent pe „partajarea riscurilor“ într-o uniune caracterizată de eterogenitate, de capacitate diferită a agenţilor economici şi a statelor membre de a absorbi şocuri – capacitate ce poate însă varia în timp. ZE este foarte eterogenă şi dispariţia unor instrumente de corecţie (prin trecerea la politica monetară comună) poate induce efecte rele intense în economii mai puţin robuste. Fapt este că exceptând Grecia, dezechilibrele adânci în unele state din ZE au fost cauzate în principal de îndatorarea privată, de mişcări de capital crosfrontaliere în căutare de randamente cât mai atractive şi care au condus la bule speculative, la dinamici tip „avânt şi prăbuşire“ (boom and bust).

În ZE operează în continuare „conexiunea fatală“ între datorii suverane şi bilanţuri bancare[4]. Această legătură este cu atât mai periculoasă cu cât discrepanţele de performanţă sunt mai mari şi când numeroase bănci arată preferinţa pentru obligaţiuni suverane „locale“ (această preferinţă fiind încurajată de tratamentul de „risk zero“ acordat obligaţiunilor suverane).

2. Reducerea riscurilor şi „partajarea riscurilor“

Operaţiunile neconvenţionale ale BCE şi asumarea funcţiei de împrumutător de ultimă instanţă -- lender of last resort (LoLR) au salvat, foarte probabil, ZE. Întrebarea este ce se va întâmpla când  BCE îşi va normaliza operaţiunile, când dobânzile vor reveni la nivele pozitive, fie şi foarte gradual. Chiar dacă impactul ajustării dezechilibrelor bugetare şi externe ale unor ţări nu trebuie să fie subestimat în reacţia pieţelor financiare, este plauzibil să se considere că marjele obligaţiunilor suverane ale „periferiei“ în raport cu obligaţiuni suverane germane (bunts) nu reflectă totuşi performante economice în mod adecvat, îndatorarea publică şi privată ale statelor membre.[5]

Ţările creditoare în ZE au temei să sublinieze nevoia de a se diminua stocul de credite neperformante/NPL (ca legacy problem) ca formă de reducere a riscurilor („risk-reduction“). Această reducere de riscuri ar fi precondiţie la implementarea unei scheme de partajare a riscurilor în sectorul bancar sub forma unei scheme colective de garantare a depozitelor (collective deposit insurance scheme). Trebuie spus că această schemă este piesa de rezistenţă ce lipseşte din arhitectura UB acum (fiind nevoie şi de resurse considerabil mai mari pentru Fondul de Rezoluţiune). Pe de altă parte, dinamica (flow-ul) creditelor neperformante depinde esenţialmente de performante economice – deci nu de nivelul diminuat prin diverse mijloace a stocului de NPL[6]. Altfel spus, fără mecanisme şi instrumente care să favorizeze convergenţa economică, de performanţă, stocuri diferite de NPL s-ar reproduce în timp.  

Se poate imagina o diversificare a portofoliilor de credite ale băncilor care să diminueze riscuri generate de dependenţa de pieţe bancare „naţionale“ unde operează actori economici inferiori din punct de vedere competitiv. Dar este nerealist să se gândească în termenii unei decuplări a grupurilor bancare de economiile statelor membre în privinţa severităţii riscurilor asumate. Dacă s-ar încerca totuşi o decuplare, s-ar discrimina masiv între statele membre, ceea ce ar adânci clivaje economice. În plus, cele mai multe bănci de dimensiune mică şi mijlocie sunt cvasi-locale/naţionale ca activitate.

O preocupare a ţărilor mai solide economic (ţări creditoare) din ZE este să se evite transferurile de resurse în mod sistematic către unele ţări, crearea unei „transfer union“; aceasta din urmă, dacă ar exista, ar aduce în discuţie legitimitatea unui asemenea aranjament în condiţiile în care atributul de politica fiscală este încă naţional prin excelenţă. În judecarea propunerilor de reformă este de făcut însă o distincţie între transferurile ce ar încremeni un statut de „asistat financiar“ şi transferurile ce ajută absorbţia de şocuri asimetrice, corectarea de dezechilibre, atenuarea unor divergenţe de performanţă excesive. Această distincţie are analogie în logica de funcţionare a sistemelor de asigurări: fiecare persoană cu venituri contribuie la crearea unor fonduri comune care să fie utilizate când unii contributori au nevoie de sprijin motivate temporar -- deci nu sine die (nu avem în vedere cazurile persoanelor care primesc ajutor social) şi având în vedere principiul de solidaritate (într-o uniune) înţeles în mod pragmatic şi moral.

În acest context, merită să ne referim la schema de bailing-in (implicarea creditorilor şi a acţionarilor la asumarea de pierderi, haircuts) aplicată băncilor în contrast cu cea de bailing out (intervenţie publică de salvare) -- ultima fiind exclusă teoretic în Tratate (aşa cum era imaginata funcţionarea ZE). BCE a fost obligată de realitate să îşi asume funcţia de LoLR după 2010 şi este de gândit că în ZE vor mai exista operaţiuni de bailing out în condiţii extraordinare, când efecte de contagiune ar fi copleşitoare. Dacă grupuri bancare şi-ar diversifica portofoliile de obligaţiuni suverane când ar persista gap-uri considerabile de performanţă economică (competitivitate) între statele membre, şi mai ales dacă rating-urile obligaţiunilor suverane nu ar mai fi „risk-free“(cu risc zero) am vedea o preferinţă pentru deţinerea de obligaţiuni considerate mai solide. Capitalul s-ar orienta prevalent către economiile mai performante, chiar dacă fondurile speculative ar fi atrase de randamente mai înalte (riscante).  Această preferinţă a capitalului s-ar manifesta, este de prezumat, chiar dacă UB ar include o schemă colectivă de garantare a depozitelor; explicaţia ar fi că deşi s-ar reduce probabilitatea retragerilor de depozite din bănci, nu automat s-ar diminua gap-urile de performanţă economică. Băncile ar discrimina între ţări, ceea ce ar afecta activitatea economică în unele state dată fiind dependenta copioasă de finanţare bancară (în SUA dominante sunt pieţele de capital). Inferenţa ar fi că dacă nu se reuşeşte o atenuare a evoluţiilor divergente, fragilitatea unor economii s-ar perpetua/accentua.

3. Conexiunea datorii suverane-bănci

Nevoia de a reduce cât mai mult „conexiunea fatală“ între datorii publice şi bilanţuri bancare stă la originea demersului de a imagina un activ financiar european „sigur“, un safe asset. Este cunoscut că de ani de zile se invocă rolul eurobligaţiunilor, ca active ce ar mutualiza riscuri şi ar face ZE, mulţi susţin, mai robustă. Dar mutualizarea de riscuri este respinsă de ţările creditoare, care nu acceptă ideea unei „transfer union“ nu în cele din urmă din considerente de legitimitate politică. De aici a rezultat ideea unui activ financiar sintetic obţinut din combinarea de obligaţiuni suverane şi spargerea lor în trei tranşe: una senior (apreciată ca având aceeaşi tărie cu a bunt-urilor), una mijlocie ca grad de risc şi una junior (cu grad înalt de risc) – aceasta din urmă preluând grosul pierderilor în cazul unui faliment/default (a se vedea „Sovereign bond-backed securities: a feasibility study, ESRB, Frankfurt, January 2018)[7].

Supoziţia este că activul financiar sintetic (SBBS) ar avea o atracţie mare pentru bănci şi alte instituţii financiare şi ar substitui deţineri actuale de obligaţiuni suverane. Este de subliniat că oferta de tranşe senior depinde de cererea pentru tranşe junior, iar această cerere poate colapsa în momente de stres pe pieţe. Atunci, cererea se va orienta rapid către obligaţiuni suverane cu rating bun, către alte active sigure. Aici este un punct nevralgic al acestui activ financiar. În momente de stres, cererea pentru active financiare solide (cum sunt obligaţiunile suverane germane, olandeze) ar merge în cer, în timp ce cererea pentru obligaţiuni ale „periferiei“ ar scădea în mod dramatic – ceea ce ar echivala cu dispariţia cererii pentru transele junior de SBBS.

Este de remarcat totodată că o renunţare la tratamentul de tip risk-free al obligaţiunilor suverane în ZE ar alimenta mefienţa faţă de obligaţiunile statelor membre cu economii mai fragile (marjele de risc ar creşte subit şi substanţial). Este motivul pentru care ideea activelor financiare SBBS nu poate fi judecată în divorţ de un ansamblu de măsuri de reformă a funcţionării ZE. Iar acest pachet ar trebui să privească, între alte:

• Mijloace de amortizare a şocurilor asimetrice precum o schemă de ajutor pentru şomaj; de mai mult timp se vorbeşte despre nevoia unei „capacităţi fiscale“ a ZE (evocată în Raportul celor 5 Preşedinţi).  
• Posibilitatea de restructurare a datoriilor (cu condiţionalităţi ataşate în cazuri de asistentă), ceea ce ar trebui să intre în atribuţiile unui Fond Monetar European (ce ar succede Mecanismului European pentru Stabilitate). O problemă mare aici este dacă ar opera un automatism în declanşarea restructurării de datorii, ceea ce poate fi periculos prin implicaţii (inclusiv efecte de contagiune). Problema automatismului este de examinat în conjuncţie cu aplicarea schemelor de bailing-in (cazul recent al Italiei arată de ce bailing-in-ul nu poate aplicat cu ochii închişi).  
• O politică macroeconomică de ansamblu la nivelul ZE (un policy stance), care să se reflecte în conduita politicilor bugetare de-a lungul ciclului economic/financiar.  
• Reguli de ajustare a dezechilibrelor care să nu fie pro-ciclice ca efecte.  
• Programe de investiţii care să atenueze discrepanţele pe o „piaţă unică“ (ce poate favoriza concentrări de factori de producţie şi asimetrii flagrante).  
• Sisteme financiare care să finanţeze dezvoltarea economiilor din „periferie“.  
• Continuarea reformei industriei financiare având în vedere lecţiile crizei financiare; O nouă dereglementare (cum vor unele grupuri financiare ar fi o eroare enormă); se impune totodată reglementarea sectorului bancar umbră (shadow-banking).  

Este de subliniat că propunerile de reformă trebuie să aibă în vedere tranziţia către o „stare ideală“. Tranziţia poate fi presărată cu obstacole majore dacă introducerea măsurilor de reformă nu se face în mod corelat. De pildă, dacă introducerea activului financiar sintetic (SBBS) nu ar ţine cont de implicaţiile renunţării la tratarea obligaţiilor statelor membre ca fiind cu risc zero. De altfel, introducerea SBBS nu poate fi decât graduală, pe scară redusă.

4. Ce fel de integrare financiară?

ZE, apariţia unei uniuni bancare ce include o schemă colectivă de garantare a depozitelor, ridică o  întrebare fundamentală: dacă industria financiară poate depăşi fragmentarea pieţelor fără ca aranjamentele fiscale să faciliteze amortizarea şocurilor asimetrice. Drept este că o integrare fiscală implică mai mult decât colaborare instituţională; ea priveşte integrarea instituţională, un buget al ZE, ceea ce conduce în mod inerent la chestiunea politică. Dar integrarea politică (federalizarea) pare o fantezie în condiţiile actuale. Aici credem că se manifestă o contradicţie în spiritul trilemei evocate de Dani Rodrik şi anume că nu poate coexista integrare (globalizare prin „piaţa unică“) cu politica economică autonomă şi responsabilitate democratică la nivel naţional; ceva trebuie să cedeze în acest triumvirat[8]. Neîndoielnic că această trilemă simplifică lucrurile şi compromisuri sunt de găsit. Dar ea exprimă o provocare pentru funcţionarea ZE dacă integrarea nu este însoţită de politici şi mecanisme care să atenueze marile diferenţe între statele membre precum performanţa economică, cu tensiuni izvorâte ce ar eroda ţesutul social şi ar naşte extremism, populism, euroscepticism.

Ideile şi propunerile de reformă susţinute de o serie de economişti[9] în dezbaterea europeană pornesc de la constatarea că mersul înainte al ZE, al UB implică concilierea între reguli, disciplina înţeleasă în mod inteligent (astfel încât ajustări de dezechilibre să nu fie pro-ciclice) cu „partajare de riscuri“ (risk sharing). Este vorba de o partajare de riscuri care să încerce să combată „hazardul moral“ ţinând cont de şocuri asimetrice în ZE, de resurse diferite ale bugetelor naţionale, ale economiilor statelor membre. Este de remarcat că propunerile de reformă întâlnite pe axa politică Berlin-Paris privesc abordările evocate în acest text şi nevoia de a le concilia. Am adăuga o teză şi anume că o uniune bancară ce include o schemă colectivă de garantare a depozitelor nu este suficientă pentru că ZE să fie robustă. Cum am sugerat mai înainte, există dinamici ale mişcărilor de capital, ale investiţiilor private ce pot accentua discrepanţe economice şi tensiuni între statele membre. Iar a miza numai pe măsuri macro-prudenţiale şi controlul deficitelor bugetare în păstrarea echilibrelor macroeconomice nu este suficient.

Statele din UE ce nu sunt încă în ZE şi care au de surmontat decalaje de dezvoltare considerabile au interes funciar ca uniunea monetară să fie cât mai robustă, să posede mecanisme şi instrumente care să atenueze divergenţe, discrepanţe de performanţă, ce ar produce riscuri sistemice şi tensiuni sociale mari. Este de amintit din nou că revenirea economică de acum din zona euro are o dimensiune ciclică pronunţată, fiind totodată susţinută de operaţiunile neconvenţionale ale BCE. Reformele necesare ale ZE ar aduce protecţie mai bună pentru timpuri dificile. Oricum, intrarea României în ZE este condiţionată, între altele, de finanţe publice sănătoase (deficite sustenabile, venituri fiscale care să finanţeze producţia de bunuri publice de bază), de politici publice interne ce urmăresc competitivitatea în mod constant astfel ca dezechilibrele externe mari să fie evitate.

[1] Ce urmărea ca fluctuaţiile cursurilor faţă de ECU (European Currency Unit), un precursor al euro, să se încadreze în limite de +- 2,25; marje mai largi (+-6%) erau permise pentru lira sterlină, escudo, lira italiană, şi peseta.
[2] Willem Buiter aprecia că ZE seamănă cu funcţionarea unui sistem de consilii monetare (vezi „The euro area: monetary union or system of currency boards“, Global Economics View, 19 March 2015). În opinia sa, „împărţirea câştigurilor şi a pierderilor“ (profit and loss sharing) este indispensabilă pentru o uniune monetară viabilă.
[3] Nu ne referim la diferenţe privind aranjamente instituţionale de genul cumulării funcţiei de comisar pentru afaceri monetare şi financiare cu cea de şef al eurogrupului (eventual ministru de finanţe al ZE) vs. separaţia celor două funcţii.
[4]  Obligaţiuni suverane dacă sunt active sigure întăresc bilanţuri bancare, dar dacă sunt active slabe fragilizează bilanţuri bancare – în timp ce băncile se bizuie pe capacitatea statului de a interveni direct, sau indirect pentru a le salva la nevoie.
[5] Să ne gândim de pildă la faptul că, dincolo de o forţă de export ieşită din comun, Germania are o datorie publică ce a coborât la 68% din PIB în 2016 (în 2009 era peste 80%) în timp ce în Italia este la cca. 130% din PIB, că rata creditelor neperformante (NPL) este foarte diferită în cele două ţări.
[6] Aşa cum în sectorul bancar românesc creditele neperformante au scăzut dramatic după 2015 în bilanţurile băncilor fiindcă au fost recunoscute ca atare (prin write-offs), nu deoarece performanţa economiei s-a ameliorat în mod fantastic.
[7] Acest raport a pornit de la studiul „Ëuropean Safe Bonds“ al lui Brunnermeier, L. Garicano, Ph. Lane, M. Păgâno, R. Reis, T. Santos, D. Thesmar, S.van Nieuwerburgh şi D. Vayanos (2011), The Euronomics group.
[8] Dani Rodrik,“The inescapable trilemma of the world economy“, Blog personal, 27 June 2007
[9] A. Benassy-Quere, M. Brunnermeier, H.Enderlein, E.Fahri, M. Fratzscher, C. Fuest, P.O.Gourinchas, Ph.Martin, J.Pisani Ferry, H.Rey, I.Schnabel, N. Veron, B. Weder di Mauro, J. Zettelmeyer: „Reconciling risk sharing with market discipline: a constructive approach to euro area reform“, CEPR, Policy Insight No. 91, January 2018.