Lecţii de macroecononomie. România în 2017 - analiza indicatorilor de sustenabilitate

Avalanşa de date statistice neprelucrate privind evoluţia macroeconomică a României în anul 2017 poate conduce la incertitudini privind interpretarea corectă, raţională a realităţii. Tabloul macroeconomic arată o evoluţie consistentă anul trecut, fără riscuri sistemice severe/ridicate. Este o evoluţie sustenabilă.

Am mai spus şi în analiza anterioară. Indicatorii macroeconomici se judecă nu după cum au crescut/ scăzut sau la ce nivel au ajuns. Este pueril şi irelevant. A spune în fiecare zi ca s-a atins maximul sau minimul din nu mai ştiu ce perioadă de referinţă nu reprezintă altceva decât o parte din procesul de cancanizarea analizei macroeconomice.

Sustenabilitatea sau nu a evoluţiei indicatorilor macroeconomici se analizează în funcţie de praguri de sustenabilitate /praguri de alertă /praguri de semnal, dincolo de care evoluţiile ar putea crea dezechilibre în economie, fie efect de contagiune fie efect de cauzalitate cumulativă.

Haideţi să analizăm cum am evoluat din punct de vedere macroeconomic în 2017 şi cum pornim în anul curent. Vom testa sustenabilitatea principalilor indicatori macroeconomici (cei care ţin în mod direct de acţiunea guvernamentală) în funcţie de pragurile de referinţă, pentru a minimiza opiniile emoţionale privind dezastrul, criza şi apocalipsa în economie.

1. Sustenabilitatea creşterii economice. Institutul Naţional de Statistică a confirmat creşterea economică de 7% la 9 luni şi cu o probabilitate ridicată rata de creştere a PIB real va fi de 7% şi pe întregul an, în mod cert peste 6,1% estimată în ultima prognoză a Comisiei Naţionale de Prognoză din noiembrie 2017 şi mult peste estimările iniţiale. A judeca sustenabilitatea creşterii PIB real înseamnă a ne uita la referinţa privind creşterea estimată a PIB potenţial, a analiza dacă motoarele de creare a valorii adăugate sunt consistente - contribuie industria, serviciile, a vedea dacă în funcţie de metoda cheltuielilor crearea de valoare adăugată merge în consum şi/ sau investiţii, a vedea structura calitativă a factorilor creşterii economice  - bazată pe contribuţia capitalului K, muncii L si productivitatea totală a factorilor PTF şi, nu în ultimul rând ca importanţă - a analiza dacă creşterea economică este incluzivă – distribuire echitabilă între K şi L?

Creşterea economică de 7% pentru anul trecut va fi peste nivelul potenţial (cel în care factorii de producţie ar fi folosiţi la o capacitate normală) estimat de Comisia Europeană în ultima prognoză (noiembrie 2017) la 3,7% (în fapt subestimat pentru România cel puţin din punctul de vedere al forţei de muncă şi al PTF - pentru detalii a se vedea BNR - Raportul asupra inflaţiei, noiembrie 2017, caseta pagina 31).

Structura creşterii PIB în funcţie de  metoda valorii adăugate brute ne arată dacă această creştere peste potenţial (output gap pozitiv) este de natură să îngrijoreze sau nu. Ultimele evoluţii confirmate de statistica oficială indică o contribuţie puternică a industriei şi serviciilor şi o revenire pe pozitiv a agriculturii în 2017 comparativ cu 2016.

În ceea ce priveşte structura calitativă a creşterii economice din România, aceasta se poate testa prin prisma contribuţiilor factorilor de producţie la creşterea PIB real (L munca, K capitalul şi PTF productivitatea totală a factorilor - include toate elementele calitative dezvoltare instituţională, progres tehnologic, gradul de maturizare al pieţelor financiare, dezvoltarea capitalului uman, cercetare dezvoltare inovare s.a). În condiţiile în care aproape trei sferturi din creşterea PIB potenţial vine din îmbunătăţirea componentei intensive - PTF - putem afirma că procesul de creştere economică din România vine cu un plus de calitate, contribuie la dezvoltare şi convergenţă reală faţă de media UE.

Am auzit în 2017 diverse opinii legate de cheltuirea inconsistentă a ceea ce se formează ca valoare adăugată în economie  - prea mult pe consum, prea puţin pe investiţii. Am arătat şi cu alte ocazii faptul că România are o pondere a consumului în PIB sub media UE. În ceea ce priveşte structura consum - investiţii ca şi contribuţie la creşterea PIB real observaţi mai jos analiza grafică propusă de Comisia Europeană în ultima prognoză din noiembrie anul trecut.

Sursa: Comisia Europeană, 2017

Se vede clar schimbarea tendinţei incongruente cu sustenablitatea din 2016 în 2017 şi în următorii ani - dacă în 2016 contribuţia investiţiilor (FBCF) a fost una negativă, în 2017 şi 2018 investiţiile încep să-şi aducă aportul pozitiv din ce în ce mai ridicat la creşterea economică. Mai mult, legat de discuţiile privind investiţiile publice prea mici efectuate în 2017, ar trebui să ne uităm din nou la evoluţiile prezentate în statistica oficială a Comisiei Europene unde observăm că România investeşte public peste media Zonei Euro şi a UE 28, să ţinem cont de inexistenţa unor proiecte de investiţii publice mature în 2017 şi să gândim în perspectiva unei viziuni sănătoase - investiţiile trebuie prioritizate în mod real şi incumbat acest proces în programarea bugetară multianuală / trebuie să privim cu atenţie la efectele de multiplicare şi nu exclusiv la mărimea lor.

Da, foarte important şi îngrijorător în acelaşi timp. Cu toate că măsurile aferente strategiei wage led growth promovate în Programul de Guvernare au mai atenuat asimetria, rămâne problema distribuţiei inechitabile dintre muncă şi capital în ceea ce priveşte fructele creşterii economice. În România, la un euro produs în economie 34% merge către remunerarea lucrătorilor, 56% către capital şi restul taxe pe producţie şi importuri minus subvenţii. În ţările dezvoltate distribuirea între muncă şi capital este simetrică. Pe de altă parte, să afirmi că procesul de creştere economică nu se vede în buzunarele românilor când puterea de cumpărare a câştigului salarial mediu a crescut cu 10% iar a pensiei medii de asigurări sociale de stat cu 12% nu reprezintă decât o informaţie asimetrică de tip propagandă.

2. Sustenabilitatea deficitului bugetar efectiv şi a deficitului bugetar structural. Sustenabilitatea datoriei publice. Deficitul bugetar efectiv estimat la încheierea anului 2017 va fi de 2,96% din PIB (metodologie ESA 2010) iar deficitul bugetar structural va ajunge la 3,3% din PIB, conform estimărilor Comisiei Europene. România respectă criteriile de convergenţă nominală Maastricht (deficit bugetar efectiv mai mic de 3% din PIB) dar nu respectă regula fiscală prevăzută în guvernanţa economică europeană postcriză - un deficit bugetar structural de maxim 1% din PIB.

Cei care au minime informaţii economice cunosc procedura de calcul a 3% din PIB deficit bugetar în condiţiile în care ipotezele au fost stabilizarea ponderii datoriei publice la 60% din PIB (atât era media UE atunci când s-au calculat criteriile), o creştere a PIB real de 3% şi o rată a inflaţiei de 2% cât însemna obiectivul de stabilitate a preţurilor propus de Banca Centrală Europeană.

Mergând pe aceeaşi formulă privind calculul deficitului bugetar efectiv de atins în condiţiile stabilizării ponderii datoriei guvernamentale actuale în PIB (36,4% din PIB în octombrie 2017) şi luând în considerare rata de creştere economică de 7% pentru 2017 şi inflaţia IAPC de 1,1%, vom calcula care trebuia să fie pragul de sustenabilitate al deficitului bugetar efectiv în 2017. Rezultatul este de 2,75% din PIB - deficit bugetar efectiv care ar stabiliza ponderea datoriei guvernamentale în PIB.

Aşadar, 2,96% din PIB faţă de 2,75% din PIB indică o depăşire marginală a pragului de sustenabilitate. Dacă gândim că în datoria guvernamentală de 36,4% din PIB intră şi bufferul din Trezorerie care acoperă peste 5 luni din necesarul de finanţare brută al României şi că încă din 2017 România a respectat angajamentul privind alocarea a 2% din PIB pentru apărare, perspectiva devine mult mai laxă decît ar vrea unii să o vadă. Sigur, rămân probleme structurale recurente de rezolvat - problema colectării veniturilor la bugetul de stat, problema rigidităţii cheltuielilor bugetare în condiţiile în care veniturile nu sunt colectate integral, evaziunea fiscală, indisciplina la nivel microeconomic s.a.m.d

Cât priveşte deficitul bugetar structural, derapajul s-a produs în 2016 când deficitul bugetar structural a crescut de la 0,3% din PIB la 2,2% din PIB, conform datelor Comisiei Europene, România intrând în procedura de deviere semnificativă. În 2017, adâncirea deficitului bugetar structural se va face până la nivelul de 3,3% din PIB, conform estimărilor CE.

Aici sunt două aspecte. Pe primul l-am adus în discuţie de mai multe ori. Viziunea macroeconomică din Programul de Guvernare presupune o perioadă de trei ani 2017-2019 cu deficite bugetare efective în intervalul 2,5-3% din PIB după care se va reveni către ţinte cuprinse între 1-2% din PIB. Dacă nu utilizam această viziune de tip "pod", era imposibil să se atingă un minim rezonabil de convergenţă reală cu media UE28 şi să sperăm la aderarea la Zona Euro începând cu 2021 (2019 fiind anul potenţialei intrări în ERM II - Mecanismul European al Ratelor de Schimb). Nu putem discuta despre un derapaj consistent de la regula fiscală privind deficitul bugetar efectiv şi a deficitului bugetar structural ci doar despre ceva temporar, strict necesar pentru creşterea convergenţei reale. România va respecta - din nou - angajamentele pe un termen mediu. Aşa cum îi spune şi numele - Medium Term Objectives - trebuie gândit un echilibru pe 6 ani - termen mediu. În perioada 2011-2014 România a avut cea mai dură ajustare fiscală din UE din ultimii 30 de ani. Deficitul structural a căzut de la 9% din PIB în 2008 la 5,6% din PIB în 2010, la 1% din PIB în 2013 şi 0,6% din PIB în 2014 şi 2015. Al doilea aspect - şi nu o spunem doar noi, o spun ţări mari din Zona Euro, institute de cercetare, mediul academic ş.a. - regulile fiscale trebuie modificate, recredibilizate, trebuie să asigure marjă de dezvoltare. În condiţiile în care 15 ţări din UE din totalul de 28 nu îndeplinesc ţintele angajate în Medium Term Objectives pentru 2017 si 2018 trebuie să ne punem un semn de întrebare. 10 ţări din UE au devieri semnificative de la angajamentele privind atingerea MTO (Medium Term Objectives). Sunt ţări mari precum Franţa, Italia, Spania, Belgia, Portugalia, Polonia dar si Ungaria, Letonia, Slovenia ş.a care au deviaţii semnificative de la MTO (obiectivele bugetare pe termen mediu) ca şi noi. Oricum,problema deficienţelor de estimare a indicatorului sold bugetar structural a fost ridicată de 8 miniştri de Finanţe ale unor ţări din Zona Euro încă de acum un an şi este pusă pe agenda europeană din ce în ce mai mult (detalii aici).

Sănătatea finanţelor publice nu poate fi judecată fără a privi şi evoluţia datoriei guvernamentale. Datoria guvernamentală în PIB a scăzut de la 37,6% din PIB în decembrie 2016 la 36,4% din PIB în octombrie 2017. În ciuda percepţiei, dinamica sustenabilă sau nu a datoriei nu se vede prin analiza creşterii în sumă absolută... a crescut cu atâtea miliarde lei... ci privind ponderea în PIB. România are a patra cea mai mică datorie guvernamentală netă în PIB din UE28. Acest indicator se află sub pragul de sustenabilitate estimat în studiile BNR la 45% din PIB.

În plus, în ultimii ani graţie strategiei eficiente de administrare a datoriei publice implementată de Direcţia de Trezorerie Publică din Ministerul Finanţelor Publice, structura datoriei este una sustenabilă - s-au extins maturităţile - reducând presiunea datoriei publice pe termen scurt, s-a redus riscul valutar aferent datoriei, s-au diversificat sursele de finanţare s.a.m.d

3. Sustenabilitatea deficitului de cont curent. Conform ultimei prognoze a CNP România va încheia anul 2017 cu un deficit de cont curent de 2,8% din PIB, sub pragul de sustenabilitate reprezentat de contul curent de echilibru estimat la 3,8% din PIB, sub pragul de sustenabilitate calculat de Comisia Europeană în Procedura de Dezechilibru Macroeconomic la un deficit de 4% din PIB medie pe 3 ani (detalii aici) şi mai mic decât estimările BNR privind pragurile de alertă şi semnal pentru acest indicator respectiv minus 3% din PIB şi minus 4% din PIB.

Sigur că adâncirea deficitului de cont curent peste pragul de sustenabilitate poate da naştere unor riscuri, dar nu este cazul să exagerăm acum. Pe lângă faptul că indicatorul este sub pragul de sustenabilitate trebuie să ne uităm la modul în care el se finanţează sănătos sau nu. Dacă el se finanţează într-o proporţie de cel puţin 80% din fluxuri de capital negeneratoare de datorie (investiţii străine directe şi fonduri europene de natura investiţiilor) atunci deficitul de cont curent nu reprezintă o problemă. Datele BNR indică în primele 10 luni ale anului 2017 un deficit de cont curent de 5,3 miliarde euro şi un volum de ISD de 4,1 miliarde euro în timp ce fondurile europene de natura investiţiilor depăşesc 1 miliard euro  în aceeaşi perioadă. Aceasta înseamnă o finanţare aproape integrală a deficitului de cont curent din surse sănătoase. În mod cert, soluţia structurală pentru finanţarea cât mai sustenabilă a deficitului de cont curent în următorii ani o reprezintă accelerarea absorbţiei de fonduri europene, proces de natură să reducă deficitul extern şi să reducă astfel presiunea pe cursul de schimb.

4. Sustenabilitatea prin prisma criteriilor de convergenţă. România a îndeplinit şi în 2017 toate criteriile de convergenţă nominală necesare aderării la Zona Euro. România îndeplineşte 13 din 14 criterii implementate de Comisia Europeană în Procedura de Dezechilibru Macroeconomic, fiind pe locul 2 alături de Polonia şi după Cehia în privinţa respectării acestor angajamente.

Mai mult, adecvarea rezervelor valutare internaţionale conform metodologiei FMI este una bună. Rezervele de 37,1 miliarde euro la decembrie 2017 acoperă peste 90 din datoria pe termen scurt, gradul de acoperire a importurilor este de 5,6 luni (peste pragul minim sustenabil de 3 luni) iar riscul de fugă a capitalurilor este redus.

Anul 2017 s-a finalizat cu un tablou macroeconomic bun.

Cât priveşte anul curent, acesta trebuie să fie anul investiţiilor. Pe lângă continuarea implementării măsurilor aferente strategiei wage led growth - creşterea veniturilor, Guvernul trebuie să accelereze investiţiile publice din buget, mai ales din fondurile europene dar şi să stimuleze mărirea investiţiilor private şi a celor străine mai ales în domenii cu valoare adăugată ridicată.

Consider că înainte de a apela la instrumentele generale de politică monetară, Banca Centrală poate utiliza cu prioritate mapa de instrumente de natură macroprudenţială pentru a preveni si stopa eventualele tendinţe firave de supraîncălzire - adoptarea unor plafoane prudenţiale privind gradul de îndatorare individual, condiţionalităţi privind raportul împrumuturi / garanţii, ajustarea ratei de acoperire a necesarului de lichiditate s.a. Optimală ar fi cooperarea între Guvern şi Banca Centrală cu privire la combinaţia de politici macroeconomice care să maximizeze bunăstarea românilor.