La 10 ani după „Erupţie“. Încotro ne îndreptăm?

Unde ne aflăm la un deceniu de la prăbuşirea băncii de investiţii Lehman Brothers şi încotro ne îndreptăm? Voi încerca să exprim câteva gânduri într-un stil telegrafic, cu riscul ca anumite formulări să fie văzute drept „teze“. Dar există fapte şi argumente ce susţin gândurile de mai jos.

Mă voi referi la tendinţe în economia globală, starea sistemelor financiare, la ce afectează credibilitatea politicilor şi unele trăsături ale economiei româneşti.

1. Tendinţe majore în economia globală ce afectează sistemele financiare

Are loc o erodare a multilateralismului ca principiu de bază în ordonarea relaţiilor economice internaţionale şi aici, în mod poate surprinzător, administraţia actuală de la Casa Albă dă tonul. Această evoluţie este de pus în relaţie cu protecţionismul în proliferare şi un sindrom de „întoarcere spre interior“ (inward looking syndrome). În ecuaţia ascensiunii protecţionismului intră considerente de securitate naţională, legate de forţa militară şi tehnologică, presiuni imigraţioniste, dificultăţi economice.

Există un context social în spatele sindromului de „întoarcere spre interior“: o diminuare a coeziunii sociale şi o fragmentare socială ce conduc la populism şi extremism. Este de reliefat rolul noilor tehnologii, care pot disloca masiv forţa de muncă şi pot accentua inegalităţi („când câştigătorii iau totul“/when winners take all).

Ascensiunea protecţionismului şi reacţii de respingere a globalizării au loc în condiţii în care apar instituţii alternative (la cele create la Bretton Woods) ce sunt promovate de China, în principal, ca rival economic şi geopolitic al SUA.

Revenirea economică în lumea industrializată (inclusiv în Europa/UE) s-a bazat pe politici neconvenţionale (programe de relaxare cantitativă/QEs ale băncilor centrale mari); bilanţurile băncilor centrale mari au crescut de mai bine de 3 ori între 2008 şi 2017 (la peste 16 mii de miliarde USD). Programele QEs au declanşat un nou ciclu financiar ce a indus alte bule speculative, îndatorare suplimentară şi supraevaluare de active. O mare bulă speculativă este în China, cu o creştere masivă a îndatorării companiilor şi a speculaţiilor financiare, iar dimensiunea acestei economii are de ce să provoace nelinişte.

Banca centrală a SUA (Fed) a început o ridicare a dobânzilor de politică monetară, ceea ce produce turbulenţe în economiile emergente cu îndatorare externă masivă (mai ales USD). Dar dobânzile de echilibru/neutrale (în sens wicksellian, care ar asigura deplina utilizare a resurselor) au tot scăzut în ultimele decenii; ratele de politică monetară vor rămâne relativ scăzute, de redefinit deci ce semnifică „normalizarea“ politicilor băncilor centrale. Pe de altă parte, pieţele se pot uşor întoarce contra celor fragili; accesul la lichiditate poate fi repede curmat (se produc sudden stops).

2. Este sistemul financiar global mai robust?

La această întrebare voi sugera pentru răspuns repere ce ajută la conturarea unei opinii integratoare.
Merită să fie remarcată la început „revelaţia“ oferită de criza financiară şi anume, că inflaţia mică nu echivalează cu stabilitate financiară. Avem aici eşecul unei paradigme ce a dominat gândirea macroeconomică şi activitatea băncilor centrale în deceniile premergătoare Marii Recesiuni. De aici şi încercările de regândire a modelelor macro, de considerare mai temeinică a aspectelor financiare.

Sistemul este mai sever reglementat (cerinţe sporite de capital şi lichiditate) pornindu-se de la lecţiile crizei. Dar crizele financiare şi recesiunile nu pot fi eliminate; ele pot fi însă atenuate. Keynes, Minsky, Kindleberger sunt recitiţi cu atenţie în acest sens. Din păcate şi în mod contrariant, se manifestă un curent de dereglementare în SUA. Este de salutat ca şefii băncilor comerciale mari resping o demantelare a legislaţiei Dodd-Franck.

Problemele de conduită şi de etică a business-ului rămân acute în industria bancară (financiară).

Shadow-banking (sectorul bancar umbră, ce include fonduri de risc şi fonduri de investiţii private) continuă să crească şi nu este reglementat suficient; riscurile sistemice sunt prezente şi sunt în creştere în acest sector.

Digitalizarea (Fintech) vine cu mari oportunităţi, dar şi cu riscuri.  

Sistemele financiare sunt caracterizate de o complexitate mare. Şi este greu de admis că reţelele ce produc conectivitate s-au diminuat (cum afirma un recent studiu al McKinsey Global Institute) dacă ne gândim la shadow banking, la algoritmizarea tranzacţiilor, la contagiune.

Atacurile cibernetice sunt un pericol în creştere!

Contagiunea se transmite uşor de pe o piaţă pe alta. Şocurile pot veni din pieţele de capital. Pe aceste pieţe se poate manifesta sindromul „prea mare pentru a fi lăsat să eşueze“ (too big to fail); să ne gândim la contrapartidele centrale (CCPs). Întrebarea legitimă este: cine va exercita funcţia de împrumutător de ultimă instanţă (LoLR) în aceste pieţe?

Băncile mari au devenit mai mari (mai ales în SUA). Şi este de gândit că va fi mai dificil de aplicat o „rezoluţie“ în cazul unui eşec. Să ne gândim la băncile mari din Europa; cum ar fi o ieşire de pe piaţă, nu prin preluare (takeover), a băncilor care întâmpină dificultăţi şi pentru că au vrut să fie entităţi cu operaţiuni globale? Sunt multe necunoscute (riscuri) şi „bailing-ul“ nu oferă cale sigură din acest punct de vedere.

Datoriile publice şi private au crescut în lume, deşi nu în mod uniform.

Este de subliniat spaţiul de manevră limitat ale autorităţilor în situaţia unor noi şocuri adverse puternice; fiindcă datoriile au crescut şi ratele de politică monetară sunt scăzute. Nu este de înlăturat gândul că la o nouă recesiune, cu dificultăţi majore în sectoarele bancare, se va recurge iar la QEs – acolo unde se poate.

Este vital accesul la lichiditate pentru ca o criză de lichiditate să nu devină una de „solvenţă“; aşa s-a întâmplat în Europa după 2008 (inclusiv în România). Aici, FMI şi aranjamentele regionale (de pildă în cadrul sistemului european al băncilor centrale) joacă un rol cheie.

Zona euro este fragilă fiindcă nu are mijloace de „partajare a riscului“ (risk-sharing). Sunt necesare schema colectivă de garantare a depozitelor (EDIS) şi un fond de stabilizare robust, un buget propriu al ZE. Poziţia unor oficiali că ZE nu ar avea nevoie de buget propriu este greu de înţeles: aici, abordarea corectă este DA pentru buget al ZE, dar nu din resursele bugetului UE! Este interesul vital al României ca, la aderare, ZE să fie cât mai robustă.

Un „hard Brexit“ (adică dur) ar avea daune colaterale mari; să nu neglijăm că grosul tranzacţiilor financiare în UE are loc prin Londra.

3. Judecarea unei situaţii macroeconomice

Când judecăm robusteţea unei economii, este de avut în vedere:

• Dimensiunea dezechilibrelor  
• Imbalanţele externe contează mai mult decât cele interne pentru solvent economiei
• Îndatorarea privată externă nu este mai puţin ameninţătoare decât cea publică
• Şi un deficit extern de 3% din PIB poate pune presiune pe moneda locală dacă finanţarea este problematică -- vezi acum cazurile India, Indonezia etc.
• Măsurile macroprudenţiale (de limitare a creditului) sunt îngreunate de finanţarea externă
• Fluxurile de capital pot fi intens destabilizatoare („Trilema este o dilemă“, cum afirma Helene Rey). Iar responsabilitatea băncilor centrale ce emit monedă de rezervă, cu externalităţile pe care le produc, este foarte mare.

4. Problema Încrederii (Trust): Ce poate determina erodare a încrederii chiar când tabloul macro poate părea bun?

• Când vulnerabilităţile ies la iveală brusc.
• Starea sectorului bancar, unde creditele neperformante ( NPLs) se pot ascunde; băncile folosesc tot felul de metode pentru a face bilanţurile să arate bine.
• Slăbirea credibilităţii unei bănci centrale; când independenţa sa este pusă sub semnul întrebării (Turcia şi alte ţări).
• Tensiuni politice ce pot submina soliditatea politicii economice.
• Insuficienţa rezervelor (buffer-elor).
• Dimensiunea unei economii şi lipsa de varietate a exportului; Coreea de Sud este o pildă pozitivă pentru ieşirea din impas după criza din 1997-1998.
• Percepţiile contează, precum şi efectele de contagiune. Pieţele financiare lucrează cu supoziţii, prognoze, percepţii, cu forţări şi există atacuri speculative.

5. România

În ce priveşte economia noastră, punctez câteva aspecte:

• Datoria publică s-a mai mult decât dublat, dar nu este copleşitoare.
• Avem însă de corectat un deficit bugetar structural mare (este peste 3,5% din PIB acum).
• Problema competitivităţii exportului; ne bazăm pe servicii ieftine pentru echilibrarea balanţei comerciale.
• Spre deosebire de economiile emergente din centrul şi estul Europei, avem un deficit de cont curent semnificativ mai mare şi nu este bine să căpătăm dependenţă structurală de fonduri europene ca finanţare.
• Creşterea veniturilor fiscale pentru spaţiul fiscal (26% din PIB venituri fiscal este foarte puţin) este o necesitate absolută.
• Reformele structurale care să mărească robusteţea economiei sunt necesare.
• ERM2 (anticamera intrării în zona euro) nu este mai puţin exigentă decât ZE şi reclamă: deficit bugetar structural mic; control eficace al dezechilibrelor externe (de menţionat aici macropudenţialitatea; câştigurile sistematice de productivitate) pentru a face faţă unor eventuale atacuri speculative asupra leului.
• Locul în lanţuri de producţie europene (globale): este dezirabil ca economia să aibă cât mai multe firme (produse) în nişe cu valoare adăugată înaltă; este nevoie de politici ţintite, nu numai un mediu de afaceri prietenos. O bancă de dezvoltare/promoţională este utilă.
• Aderarea la ZE cere o economie cât mai robustă (altminteri transformi riscul valutar într-unul de redenominare; cazul unor ţări din sudul ZE).  

La aproape un deceniu de la căderea băncii de investiţii Lehman Brothers, deşi s-a evitat o „topire“ a sistemelor financiare, incertitudinile şi riscurile majore rămân. O morală pentru toţi este nevoia de a micşora dezechilibrele (externe şi interne), de a ţine stocul de datorii sub control, de a înveşti în ceea ce poate aduce mai multă robusteţe şi productivitate superioară.

PS. Gânduri din cele menţionate mai sus se regăsesc în lucrările mele: „Băncile Centrale, Criză şi Post-criză“, Polirom, 2018; „Emerging Europe and the Great Recession“, Cambridge Scholars Publishing, 2018.

Articolul a fost publicat şi pe blogul BNR.