Sincope de finanţare (sudden stops) vor reveni probabil pe pieţe

Inflaţia înaltă şi persistentă în numeroase ţări a devenit un mare pericol şi riscă să destabilizeze economii, societăţi; bănci centrale şi Banca Reglementelor Internaţionale vorbesc de trecerea de la un regim cu inflaţie scăzută la persistenţa unei inflaţii înalte , care obligă la întărirea politicilor monetare pentru ca lucrurile să nu scape de sub control.

Cauzele principale sunt cunoscute: dereglare puternică în lanţuri de aprovizionare, şocul energetic, perturbaţii mari provocate de războiul din Ucraina. Apar două întrebări cheie: care să fie viteza de înăsprire a politicilor monetare şi până unde să meargă nivelul nominal al ratelor de politică monetară. Este o discuţie amplă, ce nu are răspunsuri suficient de clare acestea depinzând de anticipaţiile din pieţe, praguri de toleranţă în raportul (trade-off) dintre suirea ratelor de politică monetară şi încetinirea economică, efecte ale diverselor şocuri, riscuri sistemice, etc.

Trade-off-ul dintre inflaţie şi dinamica economică este mai costisitor,  dureros, pentru economii cu inflaţie foarte înaltă, deficite interne şi externe mari, ce se pot confrunta cu presiuni enorme pe moneda naţională. Oricum, rate real pozitive de realizat peste noapte ar fi mult suboptime şi nicăieri în economiile europene se încearcă aşa ceva; rate real pozitive pot fi însă imaginate la finalul unei perioade de întărire, iar de-a lungul acesteia este de judecat mersul inflaţiei –care este în relaţie cu expectaţiile inflaţioniste şi diverse şocuri.

Acest text nu se referă la cele două întrebări menţionate mai sus, ci  încearcă să sublinieze un aspect puţin notat în dezbaterea publică. Acest aspect priveşte evenimente manifestate intens după izbucnirea crizei financiare în 2008 (chiar dacă fenomenologia nu este atribuibilă numai acelei crize). Ceea ce se remarcă arareori este că bănci centrale mari (Fed, Banca Centrală Europeană/BCE, Banca Angliei/BoE) au acţionat nu numai ca “împrumutători de ultimă instanţă” (lender of last resort, LoLR), care au salvat sistemele bancare/financiare prin injecţii de monedă (bază monetară) în schimbul unor active ce nu mai circulau (nu mai erau tranzacţionate) întrucât avusese loc un “îngheţ” al pieţelor. În SUA, de la cca 800 miliarde USD în octombrie 2008, baza monetară emisă de Fed a depăşit 6 trilioane USD la începutul lui 2022. Creşteri foarte mari de bază monetară şi de bilanţuri ale băncilor centrale au avut loc şi în zona euro, în alte jurisdicţii monetare. Programele de “relaxare cantitativă” (QE), cu runda primă după 2008 şi runda a doua după izbucnirea Pandemiei şi lunile de lockdown, sunt de corelat cu expansiunea bazelor monetare. Un efect negativ important însă este că QE a slăbit procesul de ieşire (exit) de pe pieţe în virtutea a ceea ce unii au numit “Greenspan put”, credinţa că oricând va fi perspectivă de recesiune Fed-ul va interveni pentru a linişti pieţele; procesul de evaluare a riscurilor a fost astfel adânc distorsionat. Au supravieţuit multe firme “zombie”.

Băncile centrale mari au achiziţionat nu numai active financiare guvernamentale; au  cumpărat active corporatiste, efecte comerciale, au acţionat pe diverse pieţe ca “market-maker” -- când pieţele nu mai funcţionau. Altfel spus, când s-au manifestat sincope, cu pericol de contagiune şi manifestare de riscuri sistemice. Aceste sincope au fost tot mai vizibile în sistemul non-bancar, la nivelul unor entităţi care erau deloc, sau foarte puţin reglementate, cu capital propriu insuficient şi practicând leverage (capital propriu vs pasive) foarte înalt. Să ne amintim evenimente repetate cu money market funds (MMF), presupuse a opera pe segmente financiare cu mare lichiditate şi ce erau văzute ca oferind plasamente foarte sigure, ca şi alte cazuri similare; toate acestea au semnalat că riscurile sistemice nu sunt cantonate numai în pieţele bancare şi că proliferează în întreg sistemul financiar.

“Sistemul bancar umbră” (shadow banking), chiar dacă s-a scuturat puternic după 2008, a continuat să evolueze, mai ales în SUA unde pieţele de capital finanţează 3/4 din economie –in Europa băncile finanţează 3/4 (adică invers ca în SUA). Active financiare noi au fost facilitate de tehnologii moderne;  de pildă, mult discutatele krypto active, care trăiesc acum consecinţele construcţiei lor intrinsic şubrede şi caracterului înalt speculativ pe care îl au. Viaţa arată că este necesară o reglementare severă a acestor active de către băncile centrale şi alte autorităţi. Din păcate, nu puţine bănci centrale au întârziat să intervină cu reglementări, poate şi întrucât contemplau introducerea de monede digitale. Dar una este să introduci moneda de bază digitală (o operaţiune ce nu este simplă din punct de vedere tehnic) şi altceva să acţionezi în faţa unei avalanşe de active speculative ce pretind a fi monede.

Ajungem la un punct de inflexiune în argumentaţia din acest text. “’Capcana datoriilor” (debt trap) este un concept ce arată cu degetul la vulnerabilitatea ţărilor şi companiilor care având datorii mari suferă lovituri puternice când dobânzile cresc. Îndeobşte, analizele făcute de organisme internaţionale judecă riscuri sistemice la nivel de ţară (economie), la nivel de firmă. Avertismente lansate de oficiali ai FMI, Băncii Mondiale, OCDE, etc au în vedere creşterea puternică a datoriilor publice în numeroase ţări dezvoltate şi economii emergente după 2008. Dar nu este suficient că analizele să privească numai zona celor care solicită finanţare (ţări şi firme non-financiare), pe cei care poartă pe umeri datorii mari, deficite mari. Este necesar să vedem şi cum funcţionează pieţele financiare în condiţiile în care ele revelează²:

• proliferare de riscuri sistemice şi contagiozitate nu diminuată (deşi măsuri macroprudentiale au fost adoptate după vârful crizei);

• preferinţa pentru lichiditate înălţa chiar dacă fuga după randamente (ce a fost stimulată de QE) este dominantă adesea;

• segmente de pieţe financiare ce uşor se blochează (îngheaţă) dacă banii nu circulă;

• momente când este nevoie de intervenţie “din afară” pentru a ajuta banii să circule (cum şi pe piaţă secundară din România BNR a intervenit prin achiziţii directe, sau prin operaţiuni bilaterale)

• zona euro rămâne în continuare fragilă dat fiind faptul că reducerea diferenţialelor de dobânzi la obligaţiuni suverane, după 2012, a fost asigurată prin linii speciale de finanţare ale BCE. Acum vine iar un moment al adevărului (după cel din perioada 2010-2012), odată cu înăsprirea politicii monetare. De aceea se doreşte introducerea unui instrument special non-fragmentare, dar care, într-un fel, este în contrasens cu logica ieşirii din QE.

• pentru băncile centrale este greu să renunţe deplin la intervenţii de market-maker, chiar dacă are loc quantitative-tightening/QT (inversul lui  QE).

Înăsprirea politicilor monetare este cerută de luptă contra inflaţiei. Dar băncile centrale vor trebui să navigheze cu grijă având în vedere că înăsprirea condiţiilor monetare va tulbura numeroase circuite financiare şi nu numai. Este vorbă nu numai de finanţare mai scumpă pentru economii emergente, sau pentru nu puţine companii, ci şi de modul în care funcţionează pieţele financiare în condiţiile în care riscul de lichiditate este precumpănitor. Fiindcă vor eşua nu numai firme cu datorii mari (excesive), ci şi companii ce vor întâmpina probleme de lichiditate (ce pot duce la insolvenţă). Entităţi financiare care au neconcordanţă mare între finanţarea proprie (cu împrumuturi pe termen scurt) şi finanţarea acordată (credite termen lung) pot avea necazuri extreme şi declanşa contagiune.

O întrebare firească este dacă sincope pot apare şi în economia noastră. Fără îndoială că da, iar sincope pot avea cauze interne şi externe. Cauze interne ţin de politica monetară autohtonă, ca peste tot în lume; stance-ul de politică poate afecta configuraţia creditării. Finanţarea din economia noastră se face prin credit bancar,  credit comercial masiv (multe firme nefiind “bancabile), numerar (economia informală mai ales), piata de capital, bani europeni (CFM şi PNRR) şi, nota bene, arierate (ce sunt un fel de pseudo-moneda). Când condiţiile financiare se înăspresc creditul bancar se poate reduce ca şi creditul comercial, piaţa de capital este mai circumspectă, în timp ce arieratele cresc –ca formă de credit sălbatec, iar numerarul poate circula mai mult. Trebuie spus că arierate cresc şi în alte economii când condiţiile economice se deteriorează, chiar şi acolo unde disciplina financiară ai spune că este ireproşabilă. Cauze externe ale producerii de blocaje ţin în principal de înăsprirea condiţiile financiare pe pieţele externe, care depind mult de ce va face banca centrală a SUA, Fed-ul (alte probabile creşteri ale raţei de bază, ce întăresc dolarul american şi atrag resurse financiare de pe alte pieţe lovite fiind mai ales economii emergente), alte şocuri.  

Vremurile fiind tot mai vitrege, creditul bancar nu trebuie să fie încurajat cu price preţ, fie pentru populaţie, fie pentru firme; dimpotrivă, mai ales dacă ar exista cerere în exces, ce alimentează inflaţia. Mai bine să ne lamentăm că la noi creditarea privată este mică faţă de media europeană (în zona euro media este de cca 100% din PIB, în timp ce la noi este de cca. 27%, în Ungaria de cca.39%, în Cehia de cca 57%, în Polonia de cca.50%) decât să ne frângem mâinile mai târziu. Condiţiile devin tot mai dificile pentru debitori pe fondul înăspririi politicilor monetare. Gopodarii şi companii trebuie să fie cât mai chibzuite, să prioritizeze cheltuieli.

La nivel naţional, sunt utile linii back-up pentru situaţii de urgenţă. BNR are experienţa unor aranjamente repo cu BCE; pot ajuta şi aranjamente swap. Cu Trezoreria americană pot fi gândite asemenea aranjamente (avem şi un parteneriat strategic cu SUA). Linii de finanţare disponibile de la FMI ajută. Aceste observaţii sunt valabile şi pentru alte economii emergente din UE. Se poate imagina şi un acord Viena II, care  să ţină cont de circumstanţele actuale.

Starea de fapt schiţată mai sus cere o corecţie a dezechilibrelor fiscale mari din România, a dezechilibrelor în general. Sprijinul pentru populaţie şi sectoare economice mai vulnarabile trebuie să fie bine ţintit, să ţină cont de resursele disponibile, limitate. Mai mult decât în anii trecuţi, resursele europene (PNRR şi CFM 2021-2027) sunt de valorificat la maximum pentru a uşura corecţia macro şi pentru a mări competitivitatea economiei; ele sunt practic singura forţă anticiclica în condiţiile stagflationiste actuale.

Protejarea financiară a economiei autohtone trebuie să fie văzută din perspectiva şocurilor foarte mari cu care se confruntă Uniunea Europeană –preturi la energie mult crescute, la alimente de bază, multiple efecte nefavorabile ale războiului din Ucraina. De facto, suntem în regim de economie de război, chiar dacă există domenii ale vieţii personale şi colective ce merg apparent ca în timp de pace.

Ce ar mai lipsi economiei europene acum, ca şoc advers formidabil, ar fi o nouă îngheţare a pieţelor financiare. Aşa ceva trebuie să fie evitat. Şi din acest motiv este greu de crezut că băncile centrale mari vor repeta experimentul Paul Volcker de acum mai bine de patru decenii în lupta contra inflaţiei. Şi este improbabil ca QT (ieşirea din QE) să aibă aceeaşi amploare şi viteză ca QE –adica bilanţurile băncilor centrale vor rămâne încărcate cu active mult timp, deşi vor fi în scădere graduală.

¹ Tema aceasta am abordat-o si intr-un text aparut in noiembrie 2016 pe blog BNR

² ESMA si ESRB, ca autoritati europene pentru evaluarea riscurilor sistemice, au analize in acest domeniu

Articol publicat pe Blogul BNR.