Aranjamentele de le Bretton Woods (după Al Doilea Război Mondial) pot fi văzute din această perspectivă, ele bizuindu-se şi pe controale ale fluxurilor de capital. Dar trebuie spus că atunci funcţiona un sistem internaţional ce avea ca pivot instituţionalizat dolarul SUA şi legătura sa cu aurul la o anumită paritate. După flotarea dolarului în deceniul opt al secolului trecut şi odată cu expansiunea puternică a fluxurilor de capital s-au dezvoltat operaţiuni de hedging - de asigurare contra riscurilor. Însă, ceea ce pare de bun-simţ, asigurarea contra riscurior a morfat tot mai mult în operaţiuni speculative, luări de poziţii short sau long, cu capacitatea unor jucători mări/globali de a influenţa pieţele şi de a câştiga mult. În UE s-a încercat folosirea ERM (mecanismul cursurilor de schimb) că oprelişte în calea mişcărilor de capital destabilizatoare. Ieşirea UK şi a altor ţări din ERM acum mai bine de un sfert de veac a arătat limitele acestui sistem când convergenta de performanţă este insuficientă.  Zona euro (ZE) a fost un pas radical de integrare monetară; statele membre au renunţat la monedă proprie, la politica monetară (curs de schimb) ca instrument de ajustare a unor dezechilibre.

Formarea unui guvern cu înclinaţii eurosceptice în Italia au readus în discuţie ceea ce este numit „riscul redenominarii” (redenomination risk). În timpul fazei acute a crizei zonei euro există teamă ieşirii unor ţări din sistem - analog, într-un fel, cu ieşirea din ERM, dar  consecinţele fiind mult mai severe pentru state şi pentru sistem în ansamblu. Operaţiunilor Băncii Centrale Europene (BCE) urmând declaraţiei faimoase a lui Mario Draghi din 2012 (că BCE va face orice să salveze euro) au calmat mult apele; este de menţionat aici construirea unor instrumente (Facilitatea pentru Stabilitate/EFSF; Mecanismul European pentru Stabilitate/ESM) care să ajute gestionarea crizei de lichiditate şi de solventa a unor state. Programele de relaxare cantiativă (QEs) ale BCE intră în acelaşi registru. 

După 2012, marjele la obligaţiunile suverane ale „periferiei” au coborât la cote inimaginabile; au scăzut de la 700-800 sute de puncte de bază pentru Spania şi Italia faţă de bunds (obligaţiunile suverane germane) când criza ZE era acută, la sub 200 puncte de bază la titluri pe 10 ani şi la şi mai puţin la termene de 2 şi 5 ani. Însă este plauzibil să gândim că aceste marje, dincolo de efectul corecţiilor dezechilibrelor macro, au fost rezultatul operaţiunilor non-standard ale BCE şi credinţa că dobânzile vor rămâne la cote scăzute mult timp.

Problema este că diferenţiale de randamente la obligaţiuni în ZE nu reflectă diferenţele de perfomanţă şi potenţial între economii. Chiar dacă „periferia” a ajuns la surplusuri de cont curent, aceasta s-a realizat cu preţul comprimării cererii interne, al scăderii investiţiiilor; a contribuit şi seria de „devalorizări interne”(tăieri de salarii, venituri). Episodul recent italian arată că temerile multor investitori din primii ani după 2009 au subzistat şi lipsa unor reforme de fond în funcţionarea ZE reprezintă încă un risc major, ce este accentuat de tensiuni politice de la caz la caz; aceste temeri au fost exprimate de suirea bruscă a marjelor la obligaţiunile suverane italiene pe fondul crizei politice de la Roma. Şi să ne gândim, de pildă, ce s-ar întâmpla dacă obligaţiunile „periferiei” nu ar mai beneficia de ratinguri cu risc zero în evaluările din bilanţurile băncilor,  dacă renunţarea la aceste ratinguri „risk-free” s-ar combina cu normalizarea fermă a politicii BCE.  

Uniunea Bancară are nevoie de o schemă colectivă de garantare a depozitelor (EDIS) şi de un fond de rezoluţiune (SRF) solid; ambele instrumente stârnesc însă controverse fiindcă implică mutualizare de riscuri. Unele state vor reducere de riscuri (risk-reduction) înainte de mutualizare de riscuri (risk-sharing). Fapt este că o uniune monetară viabilă este greu de imaginat fără mutualizare de riscuri. Iar aceasta partajare nu poate fi lăsată numai pe seama pieţelor de capital. Tot aşa cum pieţele de capital nu pot fi disociate de funcţionarea sectorului bancar, mai ales în Europa. Iar aici vedem cum, în loc de integrare în ZE,  în ultimii ani a avut loc fragmentare. Explicaţia este legată de evoluţia divergentă ca performanţa economică între Nord şi Sud. Să ne gândim în acest sens că reducerea riscurilor prin diminuarea stocului de credite neperformante (NPL) trebuie să ţină cont nu numai de mărimi prezente, ci şi de dinamici viitoare; dacă performanţele economice rămân puternic divergenţe, stocuri divergenţe de NPL se refac. 

Nerealistă mi se pare teza că partajarea riscurilor prin pieţe de capital poate substitui mutualizarea riscurilor pe cale fiscală (vezi şi textul meu “În Uniunea Monetară regulile sunt necesare, dar nu mai puţin importantă este partajarea riscurilor”, Opinii BNR, 6 febr, 2018). Pieţele de capital nu sunt mai puţin prociclice decât creditul bancar, ele generează riscuri sistemice nu mai mici şi măresc conectivitatea pieţelor – inclusiv prin noi instrumente de tranzacţionare (ex: algoritmi). În ZE funcţia împrumutătorului de ultimă instanţă (LoLR) este vitală şi BCE vă trebuie să o exercite, probabil alături de ESM (eventual un Fond Monetar European).

Ca se revenim la chestiunea italiană. Deşi contul ei extern este pe plus acum, datoria publică a Italiei este mai bine de 130% din PIB. O mare parte din această datorie este deţinută de rezidenţi, dar expunerea unor bănci străine este considerabilă; Italia ar exercita un efect de contagiune sever ce derivă şi din dimensiunea economiei sale (a treia din ZE). În judecarea situaţiei este de avut în vedere dinamică productivităţii în ultimele decenii – una foarte scăzută. Italia trebuie să implementeze reforme, dar are nevoie de spaţiu de respiraţie în politica economică pentru a nu se scufundă mai mult în populism şi extremism politic. Însă nu se poate deschide punga bugetului prea mult; pieţele ar reacţiona virulent şi penalizator.  Propunerea lui Mario Monti (fost premier şi fost comisar european) de a se permite în ZE flexibilizarea limitei impuse de Pactul Fiscal dacă se fac investiţii serioase are merite. Şi cei 14 economişti francezi şi germani, autori ai unor propuneri de reformare a funcţionării ZE, au  semnalat carente ale reglementărilor fiscale în ZE (Benassy-Quere et.al, “Reconciling risk sharing with market discipline: a constructive approach to euro area reform”, CEPR, Policy Insight No. 91, January 2018). Dar aceste propuneri cred că subestimează legătură între riscul redenominarii şi riscul suveran ( vezi şi L. Bini Smaghi : “Reconciling risk-sharing with market discipline”, Policy Brief, LUISS, SEPE, 30 January, 2018). Această legătură „fatală” poate fi atenuată de reforme în funcţionarea ZE, de mecanisme care să reducă discrepanţele de performanţă.

Depinde de liderii europeni atacarea problemelor de fond în funcţionarea ZE. Aici dialogul între Berlin şi Paris este esenţial. Şi este de bun augur o declaraţie a ministrului de finanţe german, Olaf Scholz, care pare să susţină reforme în funcţionarea ZE. Să vedem însă concret ce se va întâmpla la Summitt-ul de la finelui lui iunie.

Morala pentru o ţară candidată la aderarea la ZE, ca România, este dublă. ZE are nevoie de reforme  pentru că discrepanţe excesive de performanţă economică între statele membre să fie atenuate. Şi este nevoie ca o economie să fie cât mai robustă la momentul Aderării, să atingă o masă critică de convergenţă reală şi structurală. O economie robustă implica evitarea îndatorării excesive a sectorului privat şi public; ea se bizuie pe instituţii şi politici publice care stimulează câştiguri de productivitate sistematice, care ţin sub control dezechilibrele interne şi externe. Este de amintit aici o teză: cu cât nivelul de dezvoltare este mai scăzut faţă de economia-reper (Germania), cu atât este mai probabil că diferenţialul de inflaţie să fie mai înalt, ceea ce afectează negativ competitivitatea dacă avansul productivităţii nu este corespunzător.